Wie Schaltjahreswitze oder Sprüche über die deutsche Nationalmannschaft gibt es eine vierjährige Saisonalität auch im Bitcoin-Ökosystem. Ich spreche vom Halving. Wie vor vier Jahren hört man nun häufiger, dass das Halving schon „eingepreist“ sei. Diese Investoren erwarten keine überraschenden Kursentwicklungen im Zuge des Halvings – und stehen entsprechend optimistischen Abschätzungen wie dem Stock-to-Flow-Verhältnis kritisch gegenüber.

Woher kommt die Kritik? Und was genau heißt „eingepreist“? Und schließlich: kann man die beiden Extrempositionen zusammenbringen?

Eingepreiste Informationen: Der Kern der Effizienzmarkttheorie

Fangen wir mit den ersten zwei Fragen an: „Eingepreist“ ist etwas, wenn sich ein Ereignis schon im aktuellen Kurs niederschlägt. Wenn allgemein bekannt ist, dass ab morgen eine Flasche Cola doppelt so teuer ist, wird sich dies im aktuellen Kaufverhalten – und damit auch im Preis – niederschlagen. An den Finanzmärkten ist diese Entwicklung noch eindeutiger, definieren dort doch die Maker den Kurs durch das Verlautbaren von Angeboten. Wenn Taker auf diese eingehen, findet eine Preisfindung statt.

Diese Gedanken sind nicht aus der Luft gegriffen, sondern Grundlage der Effizienzmarkttheorie. Diese Theorie, die in ihren Ursprüngen schon bei Friedrich Hayek zu finden ist, wurde 1970 von Eugene Fama in dem Paper „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work“

Kurz zusammengefasst sagt die Effizienzmarkttheorie folgendes aus:

Ein effizienter Markt ist ein Markt, bei dem die Kurse eines Assets alle vorhandene Informationen darstellen. Vorhandene Informationen schlagen sich im Kurs nieder. Anders ausgedrückt: In einem effizienten Markt ist alles eingepreist.

Natürlich existieren hier verschiedene Abstufungen, so dass man beispielsweise von starker und schwacher Effizienzmarkttheorie sprechen kann, aber für unseren Fall – Bitcoin in Zeiten des Halvings – läuft alles auf die Frage hinaus, ob es sich beim Bitcoin–Markt um einen effizienten Markt handelt. Ist das der Fall, würde man mit Fug und Recht von Einpreisungen sprechen können.

Effiziente Märkte und Bitcoin

Was ist nun ein effizienter Markt? Ein effizienter Markt ist ein Markt mit hoher Liquidität und Teilnehmeranzahl, in welchem die dem Asset zugrundeliegende Informationen allen zur Verfügung steht und alle Marktinvestoren alle Signale gleich deuten. Kurz: Alle wissen alles, alle wollen das gleiche und alle können das bekommen.

Ist das bei einem Markt tatsächlich gegeben, könnten im Idealfall die Preise tatsächlich ohne ein Rauschen behaftet sein. In der Realität wird es selbst auf höchst effizienten Märkten immer noch Trader geben, die für ein Rauschen auf den ansonsten begründeten Preisentwicklungen sorgen.

Diese Gedanken können wir nun auf Bitcoin, insbesondere während des Halvings, übertragen: Bitcoin ist inzwischen auf dem Parkett der Großinvestoren und kann inzwischen eine akzeptable Liquidität vorweisen. Ebenso liegen die zugrunde liegenden Informationen allen Marktteilnehmern vor: Das Halving ist kein Ereignis, dessen genaues Datum nur wenige Eingeweihte kennen. Soweit klingt alles nach Effizienz.

Schwieriger wird es mit der Interpretation der Signale: Sehen wirklich alle Leute das Halving gleich? Gerade, dass es eine Debatte um den Einfluss desselben gibt, zeigt an, dass dies nicht so einfach ist.

Ist das Halving also „eingepreist“? Etwas derartig Transparentes wie die Halbierung des Mining Rewards sollte von großen Fonds mit genügend Kapital eigentlich schon eingepreist sein.

Bedeutet das also, dass Bitcoin nun nicht mehr steigen kann? Nein, nur wird es nicht durch ein einfaches, alle vier Jahre stattfindendes Ereignis geschehen. Wie schon in einem anderen Artikel dargestellt, ist es eher eine Gemengelage, in der das Halving sicherlich eine, aber nicht die einzige Rolle spielt. Hier kann dann Information nicht vollständig allen zugänglich sein und so eine Ineffizienz im Markt auftreten. Wenn beispielsweise große Hedgefonds die Entwicklung der Nachfrage Bitcoins nach dem Halving sehr konservativ einschätzen, kann es durchaus sein, dass in der Einpreisung diese Nachfrage nicht korrekt enthalten ist. Ein Beispiel für diese These ist die Stock-to-Flow-Ratio, welche unter anderem auf Plan B zurückgeht.

Stock to Flow: Effizienzmarkttheorie mit alternativer Risikobetrachtung

Das Stock-to-Flow-Modell ist in aller Munde. Auch wir haben schon häufiger über das von PlanB entwickelte Modell berichtet. Prinzipiell ist es mit einer einfachen Formel ausdrückbar:

Preis(t)=a[Inflationsrate(t)]−b [Preis(t)]=a[Inflationsrate(t)]−b

Die Konstanten a und b sind empirisch ermittelt und bisher auf 0,18 und 3,3 festgelegt. Setzt man derartiges für Bitcoin an, kommen wir auf folgende Kurve:

Nun sagen einige, dass sich hier bezüglich der Effizienzmarktypothese ein wenig die Katze in den Schwanz beißt. Es werden einfach verfügbare Informationen genutzt – warum investiert dann nicht einfach jeder Wal so viel Geld er kann in Bitcoin? An sich stimmt PlanB zu: Bitcoin ist inzwischen ein effizienter Markt. In effizienten Märkten arbeiten Investoren häufig mit Risiko-Rendite-Modellen, wie man sie beispielsweise beim Capital Assets Pricing Model kennt.

Dieses schlägt sich in der Berechnung der Portfolios in unserem Kryptokompass nieder. Wie das geschieht, ist in der Juni-Ausgabe 2018 genauer erklärt. Das Arbeiten mit Risiko-Rendite-Modellen bedeutet, dass auch in effizienten Märkten Investoren abschätzen, was sie nicht vom System wissen. Man akzeptiert das Risiko, dass man über die falschen Informationen verfügt, diese falsch interpretiert oder sich durch bestimmte Ereignisse die Situation anders darstellt.

Die Frage ist also, wie viel Risiko Investoren bereit sind, zu akzeptieren. Und hier können sich die Modelle unterscheiden. Ein Maß für die Modelle der institutionellen Investoren bieten beispielsweise die Optionen- und Futures-Märkte. Diese gehen aktuell nicht von großen Kurssprüngen aus, wie man hier am Beispiel der Futures-Märkte sieht:

Was ist der Unterschied? Der klassische Markt bewertet die Risiken anders, er ist Konservativer. Ohne derartige Risiken würde der aktuelle Kurs deutlich höher im S2F-Band liegen. Je mehr verschiedene Risiken wie die Mining Death Spiral oder ein Schlag der Regulierungsbehörden gegen Bitcoin ausgeschlossen werden, desto mehr wird sich der Preis dem Stock-to-Flow-Modell anpassen.

Bitcoin Halving eingepreist? Ja, aber…

Man merkt – mal wieder: Die Situation ist nicht einfach. Einerseits kann man bei Bitcoin tatsächlich davon ausgehen, dass das Halving eingepreist ist. Der Bitcoin–Markt ist inzwischen sehr effizient und das Halving ist für alle Welt nachverfolgbar.

Was jedoch nun einzelne Investoren aus den Informationen machen, das ist eine komplett andere Frage. Man könnte es auch so ausdrücken: Wir alle preisen das Halving ein, jeder mit seiner eigenen Ansicht der Balance zwischen Rendite und Risiko.