Strategy hat in der Woche bis zum 23. August 18,26 Millionen neue Stammaktien ausgegeben. Das brachte dem Unternehmen 2,01 Milliarden US-Dollar ein, mit denen die größte Treasury-Firma der Welt aber keine weiteren Bitcoin erwarb. Ethereum-Vorreiter BitMine meldete für denselben Zeitraum das genaue Gegenteil: Es wurden 1,7 Millionen eigene Stammaktien vom Markt zurückgekauft und zusätzlich die Ethereum-Reserve für 81 Millionen US-Dollar aufgebessert. Beide Aktien laufen dennoch seit einem Jahr dem Markt hinterher und kosten weniger als die gehaltenen Krypto-Bestände. So schlagen sich Strategy und BitMine im Vergleich.
Zwei Firmen, ein Geschäftsmodell
Strategy hält 840.447 Bitcoin, gut vier Prozent aller jemals existierenden BTC. Gekauft wurden sie für 63,4 Milliarden US-Dollar zu durchschnittlich 75.385 US-Dollar je Stück. Bei einem Bitcoin-Preis von 78.000 US-Dollar liegt der aktuelle Bestand, den Strategy in der Bilanz ausweist, rund 2,4 Milliarden im Plus.
BitMine unter Chairman Tom Lee ist der Gegenpart auf der Ethereum-Seite. Das Unternehmen hält 5,85 Millionen Ether, rund 4,8 Prozent des Umlaufs, und baut seit 60 Wochen ohne Unterbrechung den Bestand weiter aus. Zum selbstgesetzten Ziel von fünf Prozent fehlen noch etwa 187.000 Ether.
Beide Unternehmen finanzieren ihre Bestände über den Kapitalmarkt, mit ausgeklügeltem “Financial Engineering”. Das klassische Modell funktioniert vor allem dann, wenn die Aktie an der Börse mehr wert ist als der Krypto-Bestand in der Bilanz. Diese Relation trägt den Namen “Market-to-Net Asset Value”, kurz mNAV. Liegt der Wert über eins, ist die Aktie an der Börse mehr wert als der Krypto-Bestand in der Bilanz. Gibt das Unternehmen dann neue Aktien aus und kauft davon Bitcoin respektive Ethereum, steigt der Bestand je Aktie.
Warum Strategy weitere MSTR-Aktien ausgibt
Der mNAV lässt sich auf mehrere Arten berechnen, und bei Strategy klaffen die Ergebnisse weit auseinander. Kursierende Werte reichen daher von 0,61 bis 1,01. Welcher der Werte stimmt, will das Unternehmen im eigenen Investor Briefing vom 23. August festgestellt haben.
Wer aktuell 1.000 Strategy-Stammaktien (MSTR) kauft, zahlt dafür 119.250 US-Dollar. Die Bitcoin-Bestände sind 145.251 US-Dollar wert. Das sieht zunächst gut aus und ergibt einen Rabatt von 18 Prozent. Was jedoch viele vergessen: Dieser Bitcoin-Bestand gehört nicht allein den Aktionären. Zuerst bedient werden müssen die 6,75 Milliarden US-Dollar an Schulden und 14,97 Milliarden an Vorzugskapital. Zieht man diese offenen Ansprüche ab, bleiben je 1.000 Aktien noch 118.307 US-Dollar an Bitcoin übrig.
Bei der Ausgabe neuer Stammaktien fehlte zuletzt ohnehin der zweite Schritt. Die MSTR-Emission erfolgte zu durchschnittlich 109,88 US-Dollar, nach 96,48 in der Vorwoche. Bitcoin kaufte das Unternehmen davon jedoch nicht. Stattdessen flossen 136 Millionen in den Rückkauf eigener Vorzugsaktien, 300 Millionen in die Dollarreserve und der Rest von rund 1,59 Milliarden in einen neu geschaffenen Liquiditätstopf.
Somit sitzt Strategy auf 6,69 Milliarden US-Dollar an Barmitteln, und der Bitcoin-Bestand je Aktie ist gesunken. Das Geld wird derzeit für andere Zwecke gebraucht: Auf seine vier Vorzugsaktienserien zahlt Strategy laufend Dividenden, die zuletzt durch den Verkauf von Bitcoin finanziert worden sind. Seit zwei Wochen bleibt der bestehende BTC-Bestand aber wieder unangetastet.
Warum BitMine weiter Ethereum kauft
Bei BitMine ist die Lage eine grundlegend andere. Das Unternehmen hat kaum Schulden aufgenommen, um seine Ether-Coins zu kaufen. Vorrangige Ansprüche bestehen nur in Form von Vorzugsaktien über 280 Millionen US-Dollar, denen 14,7 Milliarden an Krypto-Beständen gegenüberstehen. Das sind knapp zwei Prozent. Zieht man diese ab, gehören den Stammaktionären noch immer 14,4 Milliarden US-Dollar an Ether.
Die Aktie ist damit tatsächlich günstiger als das, was an Ethereum-Beständen in der Bilanz steht. Aus eben diesem Grund lohnt sich der Rückkauf, denn je weniger ausstehende Aktien es gibt, desto mehr Ether entfällt auf jedes einzelne BMNR-Papier. Seit Anfang Juli hat BitMine über 20,8 Millionen eigene Stammaktien zurückgekauft und dafür einen Teil seiner Barmittel verbraucht, die von rund 600 auf 308 Millionen US-Dollar gesunken sind.
Ebenfalls spannend: Ethereum bringt laufend Geld ein, Bitcoin nicht. BitMine hat 87 Prozent seines Bestands gestakt und erzielt darauf 2,67 Prozent Rendite im Jahr. Das sind hochgerechnet rund 330 Millionen US-Dollar an Cashflow.
Ein Blick in die Krypto-Treasury-Zukunft
BitMine hat den einfacheren Weg vor sich. Der Abschlag auf die Aktie ist echt, weil kaum fremde Ansprüche zu bedienen sind. Jede zurückgekaufte Aktie erhöht damit unmittelbar den Ether-Anteil der übrigen Aktionäre. Außerdem verdient man rund 330 Millionen US-Dollar im Jahr aus dem Staking, die unabhängig vom der ETH-Kursentwicklung hereinkommen. Solange das so bleibt, kann das Unternehmen zwischen Zukäufen und Rückkäufen wählen.
Bei Strategy erscheint die Lage angespannter. Von jedem Dollar an Bitcoin in der Bilanz steht ein Drittel den Gläubigern und Vorzugsaktionären zu, erst danach kommen die Stammaktionäre. Möglich wäre aber auch der umgekehrte Weg: Der Verwaltungsrat hat Strategy erlaubt, für bis zu eine Milliarde US-Dollar eigene Stammaktien vom Markt zu holen. Von dieser Erlaubnis machte das Saylor’sche Unternehmen bis heute keinen Gebrauch. Allerdings werden die Vorzugsdividenden jeden Monat fällig, und das Geld dafür muss vom Kapitalmarkt oder aus der existierenden Cashreserve kommen, solange der Bitcoin-Bestand unangetastet bleiben soll. Ein weiter steigender BTC-Kurs würde es erheblich leichter machen, den finanziellen Verpflichtungen nachzukommen.
