Gastbeitrag Tokenisierung lässt ETFs verschwinden
Prof. Dr. Ralf Wandmacher

von Prof. Dr. Ralf Wandmacher

Am · Lesezeit: 5 Minuten

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Die Tokenisierung von Aktien, das heißt die Ausgabe eines Tokens, welcher eine Aktie digital repräsentiert – ist in vielerlei Hinsicht ähnlich dem traditionellen Prozess der Verbriefung beziehungsweise Ausgabe von Wertpapieren, zum Beispiel von Zertifikaten. Der Unterschied zwischen Verbriefung und Tokenisierung besteht in der Einführung von Smart Contracts, also der Programmierbarkeit. Warum die Tokenisierung den herkömmlichen ETFs überlegen ist, erläutert Prof. Dr. Ralf Wandmacher in seinem Gastbeitrag.

Die neue Welt des Asset-Managements könnte mit der Einführung von Krypto-Assets und insbesondere mit der Tokenisierung von bestehenden Assets bereits begonnen haben. Das Asset Management von Token-Assets ist im Vergleich zum traditionellen Asset Management heute noch recht klein. Allerdings kann das Token-Asset Management grundlegende Herausforderungen des traditionellen Asset-Managements lösen, zum Beispiel bei dem stark wachsenden Teil des passiven Asset-Managements im Falle von ETFs.

ETFs als Intermediär

ETFs sind ein klassischer Intermediär im Kapitalmarkt, die es in der Vergangenheit Anlegern erleichtert haben, eine Investition beispielsweise in einen Korb von Aktien zu tätigen.

ETFs bilden auf unterschiedlicher Basis die zugrundeliegenden Indizes nach, zum Beispiel physisch durch das Halten der relevanten Indexbestandteile, physisch optimiert durch das teilweise Halten der relevanten Indexbestandteile oder durch einen Swap. Im Falle des Swaps erhalten die ETFs durch einen Tausch die Performance der relevanten Indexbestandteile, ohne diese selbst zu halten.

Ein Problem von ETFs liegt in ihrem Aufbau, der zu Tracking Errors im Vergleich zur Benchmark führt. Diese Tracking-Errors versucht man durch Wertpapierleihen zu verkleinern, wobei nicht alle Erträge der Wertpapierleihe immer an den ETF gehen, sondern zum Teil an die verwaltende Asset-Management-Firma.

Ein weiteres Problem von einem weiterhin starken Anstieg des Volumens von ETFs ist, dass sich das hohe Volumen von ETFs auf die Auswahl der Aktien im Index auswirken kann und möglicherweise die Steuerungsfunktion des Kapitalmarkts beeinträchtigt, wenn Unternehmen aufgrund ihrer Indexzugehörigkeit, aber nicht aufgrund ihrer Profitabilität gekauft werden. Erste Untersuchungen haben gezeigt, dass das Wachstum der durch ETFs verwalteten Vermögen zu einer Parallelität der Aktienrenditen führt und gleichzeitig die Reaktion auf zukünftige Aktienrenditen reduziert wird. Die Autoren dieser Studie weisen jedoch mit einiger Berechtigung darauf hin, dass ETFs auch viele Vorteile gebracht haben. Hier ist weitere Forschung erforderlich.

Ein weiteres Problem ist die Corporate-Governance-Funktion von passiven Index-Investoren, die im Falle von ETFs noch unklar ist. So bewies der Proxy-Fight im Falle von Procter & Gamble im Jahr 2017, dass passive Investoren ihre treuhänderische Funktion unterschiedlich ausgelegt haben: State Street Global Advisors und BlackRock stimmten gegen das Management von Procter & Gamble, Vanguard stimmte dafür.

Transparente Entscheidungen und Rechenschaftspflicht sind für eine gesunde Entwicklung der Kapitalmärkte unerlässlich. Ebenso darf die Corporate-Governance-Funktion von Treuhandvermögen nicht vernachlässigt werden.

Token-Wertpapiere 

Der Kauf der Token nach Regeln eines Indexes kann vollautomatisiert und individuell geschehen, hierfür ist nur das Signal mit den relevanten Gewichtungen des Index notwendig. Ein Oracle kann dieses Signal übermitteln und ein Robo-Algorithmus kann dann die individuellen Token gemäß der übermittelten Gewichtung in Bruchteilen kaufen. 


Der Anleger hätte nach dem Kauf zum Beispiel des DAX dann 30 Token von Unternehmen in seiner Wallet, ein Tracking Error würde entfallen.

Dabei kann sich der Anleger entscheiden, den Zugang zu den Token in einer selbst verwalteten Wallet, in einer Wallet bei einer Verwahrstelle oder in einer Custody-Wallet bei einer Börse zu halten. 

Die Selbstverwaltung von Assets, das heißt die Verwaltung der Wallet mit ihrem privaten Schlüssel durch den Anleger, kann zu einer direkten Kommunikation zwischen dem Token-Asset bzw. dem Token-Emittenten und der Wallet des Anlegers führen. Die Transparenz beziehungsweise die Identifikationsmöglichkeit der Wallet-Adresse ermöglicht diese Kommunikationsmöglichkeit. Dies hätte den Vorteil einer direkten Corporate Governance durch den Token Anleger bezüglich der einzelnen Token, also so wie es heute Bestand für Aktionäre hat. Auch bei Custody-Lösungen können individuelle Wallets für jeden Anleger die Governance-Kommunikation direkt zum Anleger sicherstellen und treuhänderische Fragestellungen beenden.

Die direkte Zuordnung der Token an die jeweilige Wallet des Anlegers wäre auch für eingehende Ausschüttungen und weitere Erträge der Token (zum Beispiel Dividenden, Staking-Erträge, Farming-Erträge) hilfreich, sodass alle Erträge ohne Abzug durch einen Intermediär dem Anleger gutgeschrieben werden. 

Die sich entwickelnde Parallelität der Aktienrenditen im passiven Asset Management kann weniger durch die Tokenisierung von Aktien in passiven Index-Investments gelöst werden, stattdessen wäre es möglich, dass aktive Asset Manager zu einem Oracle werden. Diese Oracles von aktiven Fondsmanagern würden Aktien gemäß ihrer Profitabilität und ihrer Wachstumsaussichten auswählen, die dann von Robo-Algorithmen in die Wallets der Anleger ge- und verkauft würden. Damit wäre die Steuerungsfunktion des Kapitalmarktes wiederhergestellt.

Zukunft des Asset Managements

Die Tokenisierung von Aktien kann mehrere Probleme des passiven Asset-Managements lösen und damit eine klassische Disruption eines Intermediärs auslösen. Tokenisierung im Zusammenspiel mit Wallets wird auf vielen Ebenen Auswirkungen haben, zum Beispiel ETFs, Settlement, aktives Asset Management und Verwahrung. Auch die Skalierungsfähigkeit von großen Asset-Management-Gesellschaften kann durch die Ausgliederung von aktiven Fondsmanagern und deren Nutzung als Oracles infrage gestellt werden.

Über den Autoren

Prof. Dr. Ralf Wandmacher ist Mitglied des wissenschaftlichen Beirats der Boerse Stuttgart Digital Ventures GmbH.


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