Security oder Utility Token? FinTech-Abteilung der SEC legt Rahmenwerk für digitale Assets vor

Christopher Klee

von Christopher Klee

Am · Lesezeit: 6 Minuten

Christopher Klee

Christopher Klee hat Literatur- und Medienwissenschaften sowie Informatik an der Universität Konstanz studiert. Seit 2017 beschäftigt sich Christopher mit den technischen und politischen Auswirkungen der Krypto-Ökonomie.

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Die FinTech-Abteilung FinHub der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat am 3. April ein Rahmenwerk zur Regulierung von Kryptowährungen und anderen digitalen Assets vorgelegt. Darin geht es unter anderem um die Frage, wann ein Coin bzw. Token als Wertpapier angesehen wird. 

Hat das Ringen um eine kohärente Krypto-Regulierung in Übersee nun endlich ein Ende? Ein jüngst von der FinTech-Abteilung der US-amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) veröffentlichtes Rahmenwerk soll für mehr Klarheit in der Frage, ob es sich bei einem Token um ein Wertpapier handelt, sorgen. Die Richtlinien geben Hinweise für die Bewertung eines Token nach den Kriterien des Howey-Tests. Nach dem Howey-Standard handelt es sich bei einem Asset dann um eine Security, wenn eine Person ihr Geld in ein gemeinsames Unternehmen investiert und dabei Gewinnerwartungen hat, die ausschließlich auf den Bemühungen des Projektträgers oder eines Dritten fußen. In der FinHub-Veröffentlichung heißt es dazu:


Normalerweise ist die Hauptfrage bei der Analyse eines digitalen Vermögenswertes im Rahmen des Howey-Tests, ob ein Käufer eine angemessene Erwartung von Gewinnen (oder anderen finanziellen Erträgen) hat, die von den Bemühungen anderer abgeleitet werden. Ein Käufer kann erwarten, eine Rendite durch die Teilnahme an Ausschüttungen oder durch andere Methoden der Wertsteigerung des Vermögenswertes zu erzielen, wie z. B. den Verkauf zu einem Gewinn auf einem Sekundärmarkt.

Der Howey-Test als Maßstab

Der Howey-Test gilt in den USA als Standardinstrument zur Bewertung von Assets. Angesichts seiner Anforderungen nimmt es wenig Wunder, dass die SEC bei ihrer ICO-Hatz gnadenlos so ziemlich jedes Initial Coin Offering abgestraft hat, das ihr vor die Flinte lief. Die Behörde hat die allermeisten der aus ICOs hervorgegangenen Token als nicht registrierte und folglich illegitime Wertpapiere eingestuft. Das Rahmenwerk legt den Herausgebern von Token nahe, diese unter den Gesichtspunkten des Howey-Tests zu (re-)evaluieren. Dabei geht es vor allem um den Aspekt der „begründeten Erwartung von Gewinnen, die aus dem Aufwand Dritter hervorgehen.“

Demnach kann eine „begründete Gewinnerwartung“ beispielsweise dann vorliegen, wenn:

  • ein Token dem Inhaber das Recht gibt, sich an den Erträgen oder Gewinnen des Unternehmens zu beteiligen bzw. um Gewinne aus der Wertsteigerung des digitalen Assets zu realisieren
  • übertragbar ist oder über einen Sekundärmarkt gehandelt wird
    oder das für die Zukunft erwartet wird
  • es offenbar wenig Korrelation zwischen dem Kauf- und dem Angebotskurs des Token und dem Marktpreis der einzelnen Waren und Dienstleistungen, die mit dem Token erworben werden können, gibt
  • der Herausgeber des Asset/Token deutlich mehr Kapital einsammeln konnte, als für die Einrichtung eines funktionierenden Netzwerks benötigt wären
  • der Token direkt oder indirekt so vermarktet wird, dass die „Expertise“ des Herausgebers für ein Wachstum des Assets bzw. des Netzwerks sorgen wird
  • die Übertragbarkeit des Token eines der prominentesten Kaufargumente ist

Howey, die Zweite


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Die obige Aufzählung beinhaltet nur einige der Punkte aus der Liste, die das Rahmenwerk der FinHub-Mitarbeiter liefert.

Selbiges gilt für den Aspekt der „Abhängigkeit von der Arbeit (/Aufwand/Bemühungen) anderer“. Hierfür sprechen folgende Indikatoren:

  • Der Asset-Herausgeber und nicht ein dezentralisiertes Netzwerk von Nutzern übernimmt wesentliche Aufgaben und Verantwortlichkeiten.
  • Der Herausgeber erschafft einen Markt für sein Asset, bestimmt über die Anzahl der erschaffenen Token, legt deren Kurs fest oder…
  • …unternimmt Handlungen (wie Token Burns), die den Kurs fördern sollen, indem sie die Gesamtzahl der Token verringern.
  • Der Herausgeber spielt eine führende oder zentrale Rolle bei der Entscheidung über Governance-Fragen, Code-Updates oder die Beteiligung Dritter an der Validierung von Transaktionen, die in Bezug auf das Digital Asset stattfinden.
  • Der Emittent besitzt oder kontrolliert den Besitz von geistigen Eigentumsrechten des Netzwerks oder digitalen Asset – direkt oder indirekt.

Anhand dieser Kriterien lässt sich leicht nachvollziehen, warum die SEC die meisten jener Token als Wertpapiere versteht, die sich explizit als Utility Token vermarkten. Letzteres hat den Vorteil, dass auch Kleinanleger in ein ICO investieren dürfen.

Enggeschnürtes Korsett für Utility Token

Doch wann ist die Rede von einem Utility Token? Die FinHub-Mitarbeiter haben auch hier versucht, für mehr Klarheit zu sorgen. Ein Utility Token darf den Howey-Test konsequenterweise nicht bestehen. Dies ist umso wahrscheinlicher der Fall, je mehr Punkte der folgenden Liste auf den Token zutreffen:

  • Das verteilte Ledger-Netzwerk und die digitalen Assets sind vollständig entwickelt und einsatzbereit.
  • Inhaber des Token sind sofort in der Lage, ihn für die beabsichtigte Funktionalität zu nutzen.
  • Die Schaffung und Struktur der digitalen Assets wird so konzipiert und implementiert, dass sie den Bedürfnissen der Nutzer entspricht, anstatt Spekulationen über ihren Wert oder die Entwicklung ihres Netzwerks anzuregen.
  • Die Aussichten auf eine Wertsteigerung des Token sind begrenzt.
  • Das Marketing betont die Funktionalität des Token, und nicht das Potenzial für die Steigerung seines Marktwerts.
  • Beschränkungen der Übertragbarkeit des Token stehen im Einklang mit seiner Verwendung und begünstigen keinen spekulativen Markt.
  • Wenn der AP die Schaffung eines Sekundärmarktes ermöglicht, dürfen Übertragungen des digitalen Assets nur von und zwischen den Nutzern der Plattform vorgenommen werden.

Auch hierbei handelt es sich um einen Auszug der von den FinHub-Mitarbeitern vorgeschlagenen Beurteilungsrichtlinien.

Die FinHub-Experten Bill Hinman, Direktor für Corporation Finance, und Valerie Szczepanik, Senior Advisor für Digitale Assets und Innovation, betonen, dass das Rahmenwerk vor allem zur Orientierung dienen und nicht als rechtlich bindend missverstanden werden soll:

Dieses Rahmenwerk spiegelt die Ansichten der [FinHub-]Mitarbeiter wider und ist keine Regel, Verordnung oder Erklärung der Kommission. Die Kommission hat ihren Inhalt weder genehmigt noch abgelehnt. Dieser Rahmen ist, wie andere Leitlinien für das Personal, für die Abteilungen und die Kommission nicht bindend.

Hinwendung zu STO

Der Vorstoß der FinHub-Mitarbeiter soll indes nicht nur den anderen Abteilungen der Behörde bei der Regulierung von Krypto-Assets helfen; Das Rahmenwerk soll gleichzeitig (potenziellen) Herausgebern von Token als Orientierung zur korrekten Einordnung ihres Assets geben. Überdies lässt sie die rigorose Haltung der SEC nachvollziehen, was die Klassifizierung von Token angeht.

Denn wie die SEC bereits häufig bewiesen hat, kann ein falsch etikettierter ICO teuer werden – für Investoren wie für Initiatoren. Auch aus diesem Grund erfreuen sich Security Token Offerings (STO) wachsender Beliebtheit.

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