Bitcoin, My Two Sats: Wie robust ist das Stock-to-Flow-Modell?

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My Two Sats: Wie robust ist das Stock-to-Flow-Modell?

Das Stock-to-Flow-Modell hat in der Bitcoin-Welt hohe Wellen geschlagen. Wohl nicht zuletzt aufgrund seiner bullishen Kursaussichten: Im Zuge des nächsten Halvings soll der Bitcoin-Kurs demnach auf 100.000 US-Dollar klettern. Doch wie verlässlich sind die Kursaussichten?

Über die Effizienzmarkthypothese und wieso die Halvings eben doch nicht eingepreist sind.

Mit Kursprognosen ist es so eine Sache: Allzuoft stützen sich bullishe Erwartungen mehr auf eigene Hoffnungen und Wünsche als auf eine zuverlässige, quantitative Methodik. Unvergessen etwa John McAfees Glaskugel-Prognose von einer Million US-Dollar je BTC bis Ende 2020. Ein schneller Blick auf bircoin.top verrät aber: Aktuell liegt die Kryptowährung Nr. 1 über 93 Prozent hinter dem prognostizierten Kurs – sofern man von einem gleichmäßigen Kurswachstum ausgeht.

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Das Stock-to-Flow-Modell

McAfees Prognose reiht sich ein in zahllose Vorhersagen, die mehr oder weniger aus der Luft gegriffen scheinen. Es gibt aber Ausnahmen.

Ein Kursmodell, das seit seiner Publikation am 22. März dieses Jahres für Wirbel in der BTC Community sorgt, ist das Stock-to-Flow-Modell (S2F) von PlanB. Bei PlanB handelt es sich um einen pseudonym agierenden Finanzanalysten, der eigenen Aussagen zufolge für einen Hedgefonds arbeitet. Er sitzt also fest im Sattel des traditionellen Finanzsektors.


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Was das S2F-Modell so besonders macht, ist seine mathematische Präzision, mit der es den Bitcoin-Kurs modelliert. PlanB stellt in seinem Artikel die Hypothese auf, dass die Kurse monetärer Güter mit ihrer Stock-to-Flow-Rate korrelieren. Bei S2F handelt es sich um das Verhältnis zwischen bestehendem Supply und der dazukommenden Geldmenge, dem Flow. Je größer der Kapitalstock eines Gutes im Verhältnis zur Inflation, desto höher die S2F-Rate.

Gold etwa hat einen Stock von 185.000 Tonnen und einen jährlichen Zuwachs von 3.000 Tonnen, was zu einer Inflationsrate von 1,6 Prozent sowie zu einem S2F-Verhältnis von 62 führt. Mit anderen Worten: Nach aktuellen Zahlen würde es 62 Jahre dauern, den heutigen Bestand an Goldreserven zu verdoppeln. Dies macht Gold zu einem seltenen und damit auch wertvollen Gut.

Bitcoins aktuelle Umlaufmenge beträgt etwa 18 Millionen Coins. Jedes Jahr (nach aktuellem Stand der Geldpolitik) kommen ungefähr 675.000 BTC hinzu. Daraus ergibt sich eine S2F-Rate von 27.

Das Interessante an PlanBs Modell ist nun, dass sich in der Tat ein statistischer Zusammenhang zwischen dem Kurs eines Gutes sowie der Höhe der S2F-Rate beobachten lässt: je höher die S2F-Rate, desto höher der Kurs des Gutes.

Bestimmtheitsmaß R

Legt man den tatsächlichen Verlauf des Bitcoin-Kurses über den modellierten S2F-Kursverlauf, ergibt sich ein kaum zu übersehender statistischer Zusammenhang. Mathematisch ausgedrückt führt die Beziehung zu einem Bestimmtheitsmaß von 95 Prozent. Verkürzt ausgedrückt kann man sagen, dass „die Wahrscheinlichkeit, dass das Verhältnis zwischen SF und Marktwert durch Zufall verursacht wird, nahe Null ist“, so PlanB in seinem Artikel.

Und hier liegt des Pudels Kern: Man kann von Kursprognosen halten, was man will. Dass der Bitcoin-Kurs in der Vergangenheit in Abhängigkeit zu dessen Knappheit steht, ist über jeden Zweifel erhaben. Das Modell hat Gültigkeit – das bestätigt auch die BayernLB.

Bitcoin bald bei 100.000 US-Dollar?

Strickt man das S2F-Modell weiter, ergeben sich exorbitante Kursprognosen. Ab Mai 2020 sagt das Modell einen BTC-Kurs von 100.000 US-Dollar voraus, ab dem darauffolgenden Halving 2024 sollen es bereits eine Million US-Dollar sein. Mit anderen Worten: Bitcoin wird knapper und damit teurer. Wer möchte, kann den S2F-Kursverlauf auf digitalik.net nachvollziehen.

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Die Genauigkeit der linearen Modellierung des BTC-Kurses ist erstaunlich. Zu Redaktionsschluss liegt der Kurs bei 8.623 US-Dollar und ist damit nur unwesentlich höher als die S2F-Vorhersage (8.354 US-Dollar).

Halving voraus

So richtig spannend wird es allerdings im Mai 2020. Schließlich halbiert sich dann die Inflationsrate der Kryptowährung Nr. 1, womit die S2F-Rate verdoppelt wird. In der Vergangenheit folgte jedem Halving eine Verzehnfachung des Bitcoin-Kurses – allerdings mit einer gewissen Verzögerung.

Marktbeobachter rätseln indes, wieso sich das Wissen um die bevorstehenden Halvings nicht im Kurs niederschlägt. In der Fachsprache spricht man vom Einpreisen verfügbarer Informationen. Es liegt in der Natur von Open-Source-Software wie Bitcoin, dass sie zugänglich und transparent ist. Anleger können zudem auf die Erfahrungen aus den letzten zwei Halvings zurückblicken und ähnlich bullishe Erwartungen an das kommende Halving knüpfen. Rationale Spekulanten dürften den aktuellen BTC-Kurs also als extrem günstig empfinden – verglichen mit dem, was nach 2020 kommt – und großzügig Kapital investieren. Dies wiederum würde bereits im Vorfeld Kursbewegungen nach oben zur Folge haben.

Allein dies lässt sich auch zehn Jahre nach Bitcoins Launch nicht beobachten. Die Halvings scheinen immer noch erst nach deren Trigger zu signifikanten Ausschlägen führen; und das, obwohl sie vorhersehbar sind. Woran liegt das?

Das Problem mit der Effizienzmarkthypothese

Ob das S2F-Modell wirklich tauglich ist, auch zukünftige Kursverläufe zu antizipieren, wird die nächste Halbierung des Coinbase Rewards zeigen. Kritiker des Modells weisen immer wieder auf oben beschriebenen Zusammenhang hin: Wenn das S2F-Modell wirklich stimmt und BTC nachweislich unterbewertet ist, dann ist dessen Prognose längst im Kurs enthalten. Der Schluss ist ein wenig zirkulär, aber die Kritik ist durchaus ernst zu nehmen. Also: eingepreist oder nicht?

Die sogenannte Effizienzmarkthypothese (EMH) sagt aus, dass der Markt alle vorhandenen Informationen über ein Gut im Preis abbildet. Der aktuelle Kurswert ist also eine Art „Fair Value“, Spekulationsgewinne aus unterbewerteten Assets zu generieren, ist laut EMH demnach nicht möglich.

Es stellt sich jedoch die Frage, ob die EMH auf Bitcoin anwendbar ist. Schließlich hat PlanB gezeigt, dass der Zusammenhang zwischen S2F und BTC-Kurs bereits seit den Anfangstagen der Kryptowährung Nr. 1 zu beobachten ist. OGs wie Trace Mayer etwa haben bereits 2015 auf darauf hingewiesen.

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Retrospektiv betrachtete könnte man also sagen, dass das Modell der EMH widerspricht. Schließlich konnte ein rationaler Akteur sehr wohl feststellen, dass BTC zu jedem Zeitpunkt X in der Vergangenheit deutlich unterbewertet war und entsprechend agieren. Dies lässt den Schluss zu, dass das kommende Halving auch heute noch nicht eingepreist und sich der Kurs nach Mai 2020 tatsächlich nach oben bewegt.

Wissen über Bitcoins Halvings und das S2F-Modell dürften schlicht nicht sehr weit verbreitet sein. Bitcoiner verfügen also über eine Art Insiderwissen, aufgrund dessen sie spekulativ Gewinne ausbeuten können. Je liquider die Märkte, desto schwieriger dürfte die gewinnbringende Ausbeute allerdings werden. Schließlich werden Märkte mit wachsender Größe in aller Regel tatsächlich effizienter.

Trotzdem: Eine Garantie für zukünftige Bitcoin-Kurse liefert auch das Stock-to-Flow-Modell nicht.

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