Gastkommentar Tokenisierte Vermögensanlage – Aussterbende Produktkategorie oder Alternative für die Kapitalbeschaffung?

Lutz Auffenberg

von Lutz Auffenberg

Am · Lesezeit: 4 Minuten

Lutz Auffenberg

Lutz Auffenberg, LL.M. ist Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht und bereits seit 2012 rechtsberatend im Bereich innovativer Technologien an der Schnittstelle zur Regulierung von Banken, Finanzdienstleistern und den Kapitalmärkten tätig. Er ist Inhaber der 2019 in Frankfurt gegründeten Kanzlei FIN LAW und Autor zahlreicher Fachartikel zur Blockchain-Regulierung.

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Fachanwalt Lutz Auffenberg hat sich mit seiner Kanzlei Fin Law auf den Bereich Fintech und innovative Technologien spezialisiert. Insbesondere die Blockchain-Technologie und ihre Regulierung steht dabei im Mittelpunkt seiner Tätigkeit. In seinem Gastkommentar befasst er sich mit tokenisierten Vermögensanlagen.

Dieser Artikel ist zuerst auf dem Fin Law Blog erschienen.


Kapitalsuchenden Unternehmen stehen in Deutschland zahlreiche Möglichkeiten für Finanzierung von Investitionen offen. Erster Ansprechpartner ist meistens die Hausbank, auch wenn die Inanspruchnahme von Bankdarlehen regelmäßig mit der Gewährung umfangreicher Kreditsicherheiten verbunden ist. Insbesondere Startups wählen regelmäßig die Variante der Abgabe von Geschäftsanteilen an Business Angels und Venture Capital Investoren. Eine dritte Variante liegt in der Finanzierung von Projekten über den freien Kapitalmarkt. Möchten die Inhaber des kapitalsuchenden Unternehmens für die Finanzierung keine Anteile am Unternehmen abgeben, besteht die Möglichkeit des öffentlichen Angebots von rein schuldrechtlichen Anleihen. Investoren erhalten dabei für die zeitweise Überlassung von Kapital eine Verzinsung sowie einen Rückzahlungsanspruch am Ende der Laufzeit, wobei die Einzelheiten des Angebots variabel gestaltbar sind. Während die meisten solcher Anleiheprodukte als Wertpapiere reguliert sind, gibt es in Deutschland für bestimmte Gestaltungen ein besonderes Regulierungsregime – das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG).

Was sind Vermögensanlagen und was unterscheidet sie von Wertpapieren?

Als Vermögensanlagen kommen nur Anlageprodukte in Betracht, die nicht schon als Wertpapiere nach der EU-Prospektverordnung oder als Anteile an Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch reguliert sind. Zudem ist erforderlich, dass die Annahme der Investorengelder durch den Emittenten nicht als Einlagengeschäft und damit als ein Bankgeschäft nach dem Kreditwesengesetz (KWG) einzuordnen ist. Historisch handelt es sich um diejenigen Produkte, die früher als Anlageprodukte des grauen Kapitalmarkts galten. Der graue Kapitalmarkt bezeichnete dabei Investitionsmöglichkeiten, die zwar legal, jedoch nicht weiter reguliert waren, so dass Emittenten für das öffentliche Angebot solcher Produkte insbesondere keine Prospektpflicht traf. Mit Einführung des Vermögensanlagengesetzes wollte der Gesetzgeber die Produkte des grauen Kapitalmarkts regulieren und Emittenten und Anbieter von Vermögensanlagen Transparenz- Wohlverhaltens- und Veröffentlichungspflichten unterwerfen. Seitdem sind Kommanditanteile, Anteile an Treuhandvermögen, Nachrangdarlehen und unverbriefte Genussrechte sowie Namensschuldverschreibungen und Direktinvestments in Deutschland entsprechend reguliert. Vermögensanlagen zeichnen sich insbesondere dadurch aus, dass sie anders als Wertpapiere nur eingeschränkt handel- und übertragbar sind, da es ihnen an einer Verbriefung fehlt. Sie waren daher stets in erster Linie für private und kaum für institutionelle Anleger interessant.

Was sind die Vorteile und Nachteile von Vermögensanlagen?

Für Produkte des grauen Kapitalmarkts gab es in Deutschland vor der Einführung des Vermögensanlagengesetzes bereits einen sehr großen Markt. Nicht zuletzt zum Schutz der bestehenden Marktinfrastruktur entschied sich der Gesetzgeber deshalb dazu, den Vertrieb von Vermögensanlagen weiterhin Finanzanlagenvermittlern zu gestatten, die nicht über eine Erlaubnis der BaFin nach dem KWG verfügen. Vermögensanlagen dürfen daher in Deutschland auf der Grundlage einer Erlaubnis zur Finanzanlagenvermittlung nach der Gewerbeordnung vertrieben werden. Eine solche Erlaubnis ist gegenüber der Anlagevermittlungslizenz nach dem KWG mit bedeutend weniger Aufwand zu erhalten. Zudem gibt es nach wie vor eine breite Masse von Finanzanlagenvermittlern in Deutschland, die für den Vertrieb von Vermögensanlagen beauftragt werden können. Ein Nachteil von Vermögensanlagen ist demgegenüber der Umstand, dass das Vermögensanlagengesetz eine rein nationale Regulierung darstellt, weshalb nach deutschem Recht konzipierte Vermögensanlagen auf der Grundlage des zu erstellenden Vermögensanlagenprospekts lediglich im Bundesgebiet vertrieben werden können.

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Welche Vorteile kann eine Tokenisierung von Vermögensanlagen bringen?

Die Tokenisierung kann im Bereich von Vermögensanlagen erhebliche Vorteile bringen, da sie der Produktklasse eine Verkörperung der Anteile ermöglicht. Traditionell und aufgrund der erforderlichen Abgrenzung zu verbrieften Wertpapieren handelt es sich bei Vermögensanlagen um direkt und unmittelbar zwischen dem Emittenten und dem Anleger geschlossene Verträge, in denen Rechte und Pflichten geregelt werden. Eine Verkörperung etwa in einer Schuldverschreibungsurkunde war nicht möglich. Mit der Möglichkeit, Vermögensanlagen in Token darzustellen, kann die Produktklasse nunmehr auch für institutionelle Anleger interessant sein. Diese sind im Rahmen ihrer Anlagerichtlinien regelmäßig darauf angewiesen, dass ihre Anlagen fremdverwahrt werden, um Wirtschaftsprüfern zur Testierung des Anlagebestands eine Drittbestätigung in Form von Depotauszügen zur Verfügung stellen zu können. Solche Drittbestätigungen können von Kryptoverwahrinstituten für tokenisierte Vermögensanlagen ausgestellt werden. Für Anlageprodukte, die über ein breites Vertriebsnetz sowohl institutionellen als auch privaten Anleger innerhalb der Bundesrepublik Deutschland angeboten werden sollen, kann daher eine Ausgestaltung als Vermögensanlage durchaus Vorteile bringen.

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