Zu Beginn der Corona-Pandemie haben sich traditionelle Finanzwerte, wie Aktien, Anleihen oder sogar Gold, und Kryptowerte schwankungsanfällig gezeigt. So fiel beispielsweise der DAX am 12. März 2020 um 12 Prozent, Gold um 4 Prozent und Bitcoin sogar um 37 Prozent. Gilt diese Schwankungsanfälligkeit auch für Stablecoins?
In diesem Gastbeitrag diskutieren Jonas Groß und Hannes Zarnkow die Stabilität von Stablecoins.
Dieser Artikel erschien zunächst in der März-Ausgabe des Kryptokompass, dem Magazin für alles rund ums Thema Blockchain. Ihr wollt mehr darüber erfahren? Dann klickt auf diesen Button:
Analyse der Wertstabilität
Im Rahmen dieses Beitrags differenzieren wir Stablecoins anhand der Klassifikation aus unserem letzten Gastbeitrag (Kryptokompass 2/12). Hierbei beziehen wir uns primär auf Off-Chain-Stablecoins, die durch Fiat-Währungen oder Gold, und On-Chain-Stablecoins, die durch Kryptowerte gedeckt sind.
Fiat-gedeckte Stablecoins
Stellvertretend für die Fiat-gedeckten Stablecoins werden die Stablecoins Tether (USDT) und Stasis Euro (EURS) untersucht. Beide Stablecoins sind nach ihrer Marktkapitalisierung die größten Stablecoins, die den US-Dollar respektive den Euro abbilden. In Abbildung 1 sind die Wechselkurse der beiden Stablecoins gegenüber dem US-Dollar beziehungsweise dem Euro dargestellt.
Tether zielt darauf ab, den US-Dollar eins zu eins abzubilden. Gelingt es, einen Wechselkurs von eins zu halten, spricht man von perfekter Stabilität. Liegt der Wechselkurs über eins, etwa bei 1,1, bedeutet dies, dass man für einen Tether 1,1 US-Dollar erhält. Bei einem Wechselkurs von unter eins, erhält man für einen Tether weniger als einen US-Dollar, woraus ein Wertverlust für die Halter von Tether resultiert.
Bei der Betrachtung der Wechselkurse der beiden Stablecoins lässt sich erkennen, dass diese mit +/− 10 % um den angestrebten Wechselkurs von eins schwanken – in der Corona-Krise sogar nur um +/− 5 %. Vor allem Tether (USDT) kann das gewünschte Verhältnis zum US-Dollar sehr gut halten. Der Stablecoin hat vor und während der Krise keine signifikanten Abweichungen verzeichnet – die Nutzer des Stablecoins waren also zu keinem Zeitpunkt einem ernsthaften Risiko ausgesetzt, wenn auch kleinere Schwankungen auftraten.
Bei Stasis Euro (EURS) ist es hingegen nicht möglich, von einem hohen Maß an Stabilität zu sprechen, da der Wechselkurs mit knapp +/− 10 % über beziehungsweise unter dem angestrebten Zielwert von einem Euro liegt. Insgesamt war die Schwankungsanfälligkeit bei Stasis Euro somit höher als bei Tether.
Krypto-gedeckte Stablecoins
Stablecoins sind in der Praxis nicht nur durch Fiat-Währungen, sondern auch durch Kryptowerte – wie beispielsweise Bitcoin oder Ether – gedeckt. Solche Stablecoins werden als On-Chain-Stablecoins beziehungsweise Krypto-gedeckte Stablecoins bezeichnet. In Abbildung 2 sind die Wechselkurse zweier Krypto-gedeckter Stablecoins abgebildet, die beide den US-Dollar als Bezugseinheit nutzen.
Während Dai durch Kryptowerte auf Ethereum-Basis gedeckt ist, besteht die Reserve von USDQ aus Bitcoin. Aus der Abbildung wird ersichtlich, dass beide Stablecoins bis März 2020 ihren angestrebten Zielwert relativ gut halten konnten – die Schwankungen bewegen sich zwischen +9 und −5 %. Die Stabilität der beiden Krypto-gedeckten Stablecoins wird von der Corona-Krise und dem substanziellen Kursrückgang vieler Kryptowerte unterschiedlich stark beeinflusst. Die Wechselkursschwankungen von Dai gegenüber dem US-Dollar liegen nach Beginn der Pandemie im Bereich von +9 und −3 %, also vor allem über dem angestrebten Wechselkurs von eins. USDQ hingegen schwankt um +/− 70 %. Der Stablecoin verliert also seine Stabilität vollkommen. Einer der Gründe für die starken Schwankungen ist die Bitcoin-Reserve, dessen starker Wertverlust die Stabilität gefährdet hat. Prinzipiell sind Krypto-gedeckte Stablecoins, wie auch Dai und USDQ, überbesichert. Das bedeutet, dass der Wert der hinterlegten Sicherheiten größer ist, als der Wert der Stablecoins. Die Volatilität der Sicherheiten in Form von Krypto-Assets soll damit abgefedert werden. Auch wenn USDQ nicht stellvertretend für alle Krypto-gedeckten Stablecoins als Indikator verwendet werden kann, so zeigt sich doch die potenzielle Gefahr einer Besicherung mit Kryptowerten, welche trotz einer Überbesicherung besteht.
Gold-gedeckte Stablecoins
Neben Fiat-Währungen und Kryptowerten können Stablecoins auch mit Gold besichert werden. Gold-gedeckte Stablecoins werden in dieser Untersuchung separiert untersucht, obwohl sie mit den Fiat-gedeckten Stablecoins zur allgemeinen Kategorie der Off-Chain-Stablecoins zählen. Grund hierfür ist, dass Gold primär als Wertaufbewahrungsmittel genutzt wird und weniger als Zahlungsmittel. Dadurch fungieren Gold-Stablecoins, anders als Fiat-gedeckte Stablecoins, wie auch ihr zugrunde liegendes Edelmetall, eher als Wertaufbewahrungsmittel und weniger als Zahlungsmittel. Die Stabilität von Gold-gedeckten Stablecoins wurde repräsentativ anhand der zwei nach Marktkapitalisierung größten Stablecoins dieser Art – PAX Gold und Tether Gold – analysiert.
Beide Stablecoins schwanken mit rund +8 bzw. −3 % um den fixierten Wert. Damit liegt die Stabilität dieser Stablecoins etwa zwischen den Fiat-gedeckten Stablecoins und den Krypto-gedeckten Stablecoins – der angestrebte Zielwert konnte also nur bedingt aufrechterhalten werden. Allerdings ist besonders interessant, dass der Wechselkurs der Stablecoins relativ zu Gold vergleichsweise häufig über 1 liegt. Das bedeutet, dass die Gold-Stablecoins in den meisten Fällen mehr Wert waren als ihr zugrunde liegendes Edelmetall.
Fazit und Interpretation der Wertstabilität
Die Analyse zeigt, dass Stablecoins je nach Art der hinterlegten Sicherheiten eine unterschiedliche Schwankungsanfälligkeit aufweisen. Hierbei sind Fiat-gedeckte Stablecoins als am stabilsten anzusehen, gefolgt von Gold-gedeckten Stablecoins und Krypto-gedeckten Stablecoins. Der Einfluss der Corona-Pandemie auf die Stablecoin-Wechselkurse war vor allem bei Krypto-gedeckten Stablecoins erheblich. Das bedeutet, dass basierend auf unseren Daten in der Vergangenheit das Halten von Dai mit einem höheren Risiko für die Nutzer verbunden war, als beispielsweise von Tether. Allerdings zeigt unsere Analyse auch auf, dass Stablecoins nicht vollkommen wertstabil sind und den vorgegebenen Zielwechselkurs nicht durchweg erreichen.
Im Rahmen einer detaillierten Analyse der Stabilität von Stablecoins wurden neben der Schwankungsanfälligkeit auch weitere Risikomaße verwendet. Dazu gehört beispielsweise der Value-at-Risk oder der maximale Verlust, welche in diesem Artikel jedoch nicht näher betrachtet werden.
Selbst bei relativ stabilen Stablecoins bleibt derzeit ein regulatorisches Risiko. Stablecoins sind derzeit unreguliert, das heißt es bestehen beispielsweise Emittentenrisiken. Finanzielle Probleme des Emittenten eines Stablecoins würden sich negativ auf Stablecoin-Halter auswirken. Auch bei Tether wird die 100-Prozent-Sicherung infrage gestellt. Erst wenn Stablecoins reguliert werden und ein ständiges Umtauschrecht in die zugrundeliegenden Reserven beziehungsweise eine eins-zu-eins-Sicherung rechtlich vorgeschrieben ist, sind Stablecoins als Zahlungsmittel attraktiv, da diese Risiken entfallen würden. Hier würde Rechtssicherheit einen großen Mehrwert schaffen, sodass Stablecoins vor allem für grenzüberschreitende Zahlungen (Stichwort: Diem), oder für DLT-basierte Anwendungsfälle (Stichwort: Programmierbare Zahlungen) verwendet werden können. Gerade wird ein solches Gesetzesvorhaben für die Regulatorik für Stablecoins auf EU-Ebene namens “Markets in Crypto-Assets Regulation” diskutiert. Allerdings wird es noch mindestens bis 2022 dauern, bis diese Regulatorik in Kraft treten wird.
Über die Autoren
Jonas Groß ist wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Universität Bayreuth und Projektmanager am Frankfurt School Blockchain Center. Zu seinen Forschungsschwerpunkten gehören neben Kryptowerten auch digitale Zentralbankwährungen (CBDC) und Stablecoins.
Hannes Zarnkow studiert Volkswirtschaftslehre im Master an der Universität Bayreuth. Im Laufe seines Studiums hat er ein großes Interesse für Finanzinnovationen entwickelt und sich so unter anderem im Rahmen seiner Bachelorarbeit am Lehrstuhl für Geld und internationale Wirtschaft mit der Wertstabilität und der ökonomischen Bedeutung von Stablecoins auseinandergesetzt.
