Während sich Bitcoin-Besitzer über diese Kurse freuen, tun sich Value-Investoren und andere Anleger mit der Bewertung von Bitcoin und anderen Kryptowährungen noch immer schwer. Schon länger scheiden sich an einer angemessenen Bewertungsmethode für Bitcoin die Geister. Das Krypto-Asset generiert weder Zins noch Cashflow, weshalb sich eine modellhafte, quantitative Bewertung schwierig gestaltet. Das sogenannte Stock-to-Flow-Modell soll Abhilfe schaffen.
Die Suche nach dem Bewertungsmodell
Bewertungsansätze gibt es mittlerweile zahlreiche. Der wohl prominenteste Versuch wurde von einem Twitter-Nutzer mit dem Pseudonym PlanB lanciert. Sein Modell basiert auf der sogenannten Stock-to-Flow-Kennzahl. Dieser Richtwert bemisst, in welchem Verhältnis das existierende Angebot eines beliebigen Rohstoffs – Gold, Silber, Platin, Öl oder eben auch Bitcoin – zu dessen jährlicher Neuschöpfung oder -förderung steht.
In diesem Sinne handelt es sich beim Stock-to-Flow-Verhältnis in allererster Linie um ein ökonomisches Konzept. Dieses wurde von PlanB dazu verwendet, den Bitcoin-Preis zu modellieren, um so Aussagen über zukünftige Kursentwicklungen machen zu können. Nach anfänglicher Kritik doppelte der pseudonyme Finanzanalyst nach und veröffentlichte eine angepasste Version seines Stock-to-Flow-Modells. Mit “Preisvorhersagen” von bis zu 288.000 US-Dollar bis Ende 2024 sorgte er für Musik in den Ohren von Bitcoinern.
Doch auch seine Anpassungen vermochten Kritiker nicht zu überzeugen. Diese beharrten auf der Fehlerhaftigkeit und Inkohärenz seines Modells. Andere glaubten, das Modell mit eigenen Überarbeitungen stimmiger und damit überzeugender gemacht zu haben. Die Debatte rund um die Sinnhaftigkeit der Anwendung des Stock-to-Flow-Modells auf Bitcoin bleibt somit hart umkämpft.
Stock-to-Flow: Tautologie des Geldes
Welche Aussagen lassen sich denn nun tatsächlich aus dem Stock-to-Flow-Verhältnis ableiten? Die Ökonomik der Geldtheorie, dort wo die Stock-to-Flow-Thematik ihren Ursprung hat, ist diesbezüglich ziemlich klar: Das Verhältnis misst die “Härte” und damit Tauglichkeit einer Sache als Geld. Denn Geld ist per Definition das absatzfähigste Gut und besitzt daher die höchste Tauschbarkeit.
Ökonomisch formuliert äußert sich das in der Tatsache, wonach Geld im Vergleich zu anderen Gütern den am geringsten fallenden Grenznutzen hat. So freut man sich über jede zusätzliche Einheit Geld, während man bei anderen Gütern irgendwann eine Sättigung verspürt. Der Grund dafür ist eben die hohe Absatzfähigkeit von Geld, welches universell gegen alle anderen Güter tauschbar ist.
Je absatzfähiger und damit tauschbarer eine Sache, desto lohnenswerter ist es, diese Sache zu halten. Hierin zeigt sich die Tautologie des Geldes: Ein Gut wird gehortet, weil es einfach tauschbar ist und es ist einfach tauschbar, weil es über eine hohe Hortbarkeit verfügt. In der Geldtheorie gibt es prominente Versuche, diesen Zirkelschluss aufzulösen. Letztlich sind es stets paradox wirkende Marktprozesse, die diese Widersprüche in der Praxis auflösen, indem Ursache und Wirkung nicht selten unklar sind, sich aber dennoch gegenseitig befeuern.
Knappheit ist relativ
Die Hortbarkeit von Geld drückt sich somit in einem hohen Stock-to-Flow-Verhältnis aus, da große Mengen davon gehortet werden und verhältnismäßig nur wenige neue Einheiten in den Umlauf kommen. Das “perfekte” Geld zeigt auch steigende Grenzkosten in der Produktion. Das heisst: Je mehr man davon produzieren will, desto kostenintensiver wird die Mehrproduktion. Dieser Umstand wird oftmals auch mit dem Begriff der Knappheit umschrieben.
Eine hohe Stock-to-Flow-Ratio lässt sich also wie folgt in die Alltagssprache übersetzen: Aufgrund eines hohen Stocks, also Bestandes, lässt sich vermuten, dass alle je geschaffenen Einheiten eines Gutes potenziell noch irgendwo vorhanden sind. Das deshalb, weil das Gut wahrscheinlich nicht verbraucht oder verkonsumiert werden kann, sondern jeglicher Stock potenzielles Angebot ist (siehe Gold). Gleichzeitig kann der Flow aufgrund steigender Grenzkosten in der Produktion nur mühsam ausgeweitet werden.
Aufgrund dessen lässt sich schlussfolgern: Güter mit einem hohen Stock-to-Flow-Verhältnis sind jeweils bloß relativ knapp. Absolute Knappheit gibt es eigentlich nicht. Denn Knappheit ist durch das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage bestimmt. Das Angebot oder Verkaufsvolumen wiederum ergibt sich aus Neuproduktion (Flow) sowie bestehenden Beständen (Stock). Herrscht Knappheit vor, sind Angebot und Nachfrage nicht im “Gleichgewicht”. Gemeint ist, dass der Stock des besagten Gutes eben stark gehortet wird und nicht auf dem Markt angeboten wird. Wegen der schweren Beeinflussbarkeit der Flow-Komponente kann über Neuschaffung kaum mehr Flow auf den Markt gegeben werden, um die “Knappheit” auszugleichen. Hierin äußert sich die Härte eines Gutes mit hoher Stock-to-Flow-Ratio.
Ein hohes Stock-to-Flow-Verhältnis ist eine notwendige aber nicht hinreichende Bedingung für Geld. Auch ist ein hohe Stock-to-Flow-Ratio ein erforderliches Merkmal dafür, dass ein Gut als hartes Geld dienen kann. Gleichzeitig sagt die Kennzahl aber noch nichts darüber aus, wie die Marktteilnehmer das besagte Gut bewerten.
Stock-to-Flow: Auf die Monetarisierung folgt Stabilität
Was hat das Gesagte nun aber mit Bitcoin zu tun? Bitcoins hohe Stock-to-Flow-Ratio ist ein Hinweis auf dessen Härte als Geld. Aufgrund seiner hohen Teilbarkeit, Einheitlichkeit, Haltbarkeit, Transportierbarkeit und “Knappheit” verfügt das Krypto-Asset zudem über jene Eigenschaften, die es ebenfalls zu geeignetem Geld machen. Es sind diese Tatsachen, welche die Menschen Bitcoin gegenwärtig als geldig entdecken lassen.
Noch dürfte dieser Entdeckungsprozess bei weitem nicht abgeschlossen sein. Je mehr Leute Bitcoin für sich als geldige Alternative entdecken, desto höher dürfte der Preis steigen. Dass das Stock-to-Flow-Modell jedoch, in welcher Ausführung auch immer, basierend auf vergangenen Datenpunkten eine zukünftige Preisentwicklung korrekt vorhersagen kann, ist per Definition ausgeschlossen. Vergangene Ergebnisse lassen sich niemals mit absoluter Sicherheit in zukünftige Erträge ummünzen.
Letztlich dürfte das wohl auch nicht die Absicht hinter solchen Modellen sein. Vielmehr dienen sie dazu, Investoren (hoffnungsvolle) Indikationen zu geben. Dass sich das Modell im Sinne einer selbsterfüllenden Prophezeiung hier und da bestätigt, wie die vergangene Korrelation zeigt, davon kann ebenfalls ausgegangen werden.
Spannend zu beobachten sein dürfte folgendes: Geld-theoretisch sollte sich eine hohe Stock-to-Flow-Ratio nach und nach in niedrige Volatilität übersetzen. Aufgrund hoher Bestände (Stock), ist die Wahrscheinlichkeit ceteris paribus höher, dass negative Angebotsschocks oder positive Nachfrageschocks im Preis ausgeglichen werden können. Potenzielles Angebot in Form von Beständen kann die Horte jederzeit verlassen und stabilisierend auf den Preis einwirken.
Beispiele und Gegenbeispiel liefern Öl und Gold. Die Stock-to-Flow-Ratio von Rohöl ist sehr niedrig, daher auch die großen Preisschwankungen, wenn es zu Verwerfungen auf der Angebotsseite kommt. Bei Gold hingegen hat das hohe Stock-to-Flow-Verhältnis einen Preis dämpfenden Effekt. Für Bitcoin könnte das konkret bedeuten: Ist seine einem S-förmigen Kurvenverlauf folgende Monetarisierungsphase einmal «abgeschlossen», sollte der Bitcoin-Preis aufgrund des stetig wachsenden Stock-to-Flow-Verhältnis also ebenfalls weniger volatiler werden.
Prophezeit Bitcoins hohe Stock-to-Flow-Ratio in der langen Frist also Preisstabilität? Eine richtige Interpretation der Geldtheorie und ihrer Konzepte jedenfalls würde das nahelegen.
