Circle ist der größte börsennotierte Stablecoin-Emittent der Welt. Binnen eines Jahres hat die Aktie trotzdem rund drei Viertel ihres Werts verloren. Ob das Geschäftsmodell die aktuelle Bewertung noch trägt, zeigt ein Blick auf die Fundamentaldaten.
Am 10. Juli erteilte die US-Aufsichtsbehörde für Banken namens OCC dem Stablecoin-Unternehmen Circle die finale Zulassung, unter dem Namen First National Digital Currency Bank eine nationale Treuhandbank zu führen. Zur Freude der Anleger sprang die Aktie des Unternehmens kurz auf 70,71 US-Dollar, korrigierte in den Tagen darauf aber wieder und sank am Ende sogar unter das Niveau von vor der Meldung.
Nur vier Tage später senkten JPMorgan und Mizuho ihre Schätzungen. Mizuho stufte die Aktie ab und bewertete sie mit einem Kursziel von 50 US-Dollar. Baird kappte sein Ziel von 138 auf 100 US-Dollar. Der regulatorische Erfolg verpuffte, und der Markt richtete seinen Blick auf eine ganz andere Frage.
Circle verdient sein Geld auf nur eine Weise
Circle gibt den Stablecoin USDC heraus. Das ist eine digitale Währung, die fest an den US-Dollar gekoppelt ist. Aktuell sind rund 73 Milliarden USDC im Umlauf. So viele Token gibt es also gerade, das entspricht etwa 28 Prozent des Stablecoin-Marktes.
Das Geschäftsmodell ist einfach: Für jeden ausgegebenen USDC hält Circle einen echten Dollar als Reserve. Dieses Geld parkt das Unternehmen in kurzlaufenden US-Staatsanleihen und auf Bankkonten. Für dieses “parken” kassiert Circle wiederum Zinsen. Im ersten Quartal 2026 brachte diese Einnahmequelle knapp 653 Millionen US-Dollar ein, was 94 Prozent des gesamten Umsatzes von 694 Millionen sind. Fast das ganze Geld kommt also aus diesen Zinsen.
Am Quartalsende waren noch USDC im Wert von 77 Milliarden US-Dollar im Umlauf, inzwischen sind es nur noch rund 73 Milliarden. Es sind also weniger USDC unterwegs – und weniger USDC bedeuten weniger Reserven, auf die Circle Zinsen verdienen kann. Es wird weniger gehandelt, und neue, regulierte Konkurrenten machen USDC und Tethers USDT Marktanteile streitig.
Dass Circle neben Tether der dominante Player ist, steht außer Frage. Aber: Das Unternehmen verdient sein Geld nur auf eine einzige Art, und diese Quelle hängt an zwei Dingen, die Circle selbst nur marginal beeinflussen kann. Das erste ist das Zinsniveau – sinken die Zinsen, sinkt auch Circles Ertrag. Das zweite ist die Frage, wie viel vom Zinsertrag am Ende überhaupt beim Unternehmen bleibt, denn einen großen Teil müssen die Vertriebspartner abbekommen.
Der Markt glaubt den Zahlen nicht mehr
Auf den ersten Blick sehen die Zahlen gut aus, weil der Umsatz im ersten Quartal um 20 Prozent wuchs und Circle operativ profitabel arbeitet. Der bereinigte Gewinn (EBITDA), also der Gewinn aus dem laufenden Geschäft, bevor Abschreibungen und Finanzierungskosten abgezogen werden, lag bei 151 Millionen US-Dollar. Das entspricht einer Marge von 53 Prozent. Unter dem Strich blieben aus dem laufenden Geschäft 55 Millionen übrig.
Eine Kennzahl irritiert: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn setzt, steht bei minus 100. Der Verlust stammt allerdings fast nur aus Aktienpaketen, die Circle seinen Mitarbeitern nach dem Börsengang ausgezahlt hat – das Kerngeschäft selbst verdient weiter Geld. Aussagekräftiger sind deshalb zwei andere Werte: Das Kurs-Umsatz-Verhältnis, welches den Börsenwert mit dem Jahresumsatz vergleicht und bei rund 5,6 liegt und das Kurs-Buchwert-Verhältnis, dass ihn mit dem Eigenkapital vergleicht und bei etwa 6 liegt.
Für ein wachsendes Fintech sind diese Werte nicht übertrieben. Sie ergeben aber nur Sinn, wenn die Erträge auch stabil bleiben. Und genau daran zweifelt der Markt aktuell. Von ihrem Höchststand bei 262,97 US-Dollar ist die Aktie bis zum 14. Juli auf 61,73 US-Dollar gefallen. Das signalisiert ein Minus von rund 77 Prozent Kurseinsturz.
Der Ertrag schrumpft, bevor er bei Circle ankommt
Der wunde Punkt liegt dort, wo die Standardkennzahlen schweigen, nämlich bei den Vertriebskosten. Damit sich USDC verbreitet, arbeitet Circle sehr stark mit Plattformen zusammen, allen voran Coinbase. Durch diese Partnerschaft muss sich Circle einen erheblichen Teil der Zinserträge mit der börsennotierten Kryptobörse teilen. Im ersten Quartal flossen so 407 Millionen US-Dollar an diese Partner, 17 Prozent mehr als im Vorjahr.
Wie schnell sich das zu Circles Nachteil drehen kann, zeigt der Handelsplatz Hyperliquid. Dort liegen rund 6 Milliarden USDC, immerhin 8 Prozent des gesamten Umlaufs. Coinbase führt dieses Guthaben inzwischen als eigenes, kassiert die Zinsen dafür und gibt 90 Prozent davon an Hyperliquid weiter. Früher hatten sich Circle und Coinbase die Erträge fast zur Hälfte geteilt, aber heute bleibt für Circle deutlich weniger über.
JPMorgan nennt das gesamte Szeanrio ein “Gefangenendilemma”: Circle und Coinbase konkurrieren beide darum, USDC zu verbreiten, und drücken sich dabei gegenseitig die Gewinnmarge. Dazu kommt neue Konkurrenz. Open USD, ein Zusammenschluss von über 140 Firmen, schüttet die Zinsen einfach an die eigenen Partner aus und greift damit Circles Geschäftsmodell im Kern an. Außerdem fiel die Rendite auf Circles Reserven auf 3,5 Prozent, 66 Basispunkte weniger als im Vorjahr. Der Ertrag wird also von zwei Seiten zugleich kleiner.
Die Banklizenz ändert nichts an der Mechanik
Gemessen an Umlauf und Marktanteil steht Circle grundsolide, weil es ein klarer Stablecoin-Marktführer ist, dessen Kerngeschäft zweistellig wächst und profitabel ist. Diese Stärke gilt aber nur für das Netzwerk als Ganzes. Bei der Marge sieht es anders aus. Nach den Zahlungen an die Vertriebspartner bleibt Circle von den Zinserträgen immer weniger übrig, was ernsthafte Zweifel an der künftigen Ertragskraft weckt.
Richtig kippen könnte es, wenn die Zinsen weiter fallen und gleichzeitig immer mehr USDC über Plattformen laufen, die den Großteil der Erträge für sich behalten. In einem solchen Szenario wächst zwar weiter der Umlauf, aber der Gewinn nicht mehr. Ein Teil der Zukunft spielt sich ohnehin abseits der Aktie ab, nämlich im geplanten Arc-Netzwerk mit einem eigenen Token. Den nächsten Härtetest liefern die Quartalszahlen am 10. August. Am Ende steht und fällt Circles Position mit der Frage: Wer kassiert die Zinsen auf die USDC?
