Warum Krypto trotz Blockchain-Adoption fallen könnte

Auch wenn Bitcoin und Co. mittlerweile wieder etwas Boden gutmachen konnten – zuletzt fiel es schwer, nicht zynisch zu werden: Fundamental senden viele Entwicklungen ermutigende Signale, gleichzeitig geht die Aktivität im Krypto-Sektor gemessen am Total Value Locked zurück, und auch die Kurse treten weiterhin eher auf der Stelle. In dieser bearischen Stimmung stellt sich der Space eine Frage, die viele nur ungern offen aussprechen. Haben Layer-1-Coins wie ETH und SOL tatsächlich eine bullische Zukunft oder sind diese Netzwerk-Token fundamental längst zu hoch bewertet? Auslöser der andauernden Debatte war vor wenigen Monaten ein Essay von Dragonfly-Partner Haseeb Qureshi, der Layer-1s mit Amazon in seiner Frühphase vergleicht, sowie mehrere viel beachtete Substack-Beiträge des Krypto-Unternehmers Santiago Santos, der diese Analogie deutlich infrage stellt. In der Live-Debatte bei Podcaster threadguy prallten beide Perspektiven dann unmittelbar aufeinander. Im Kern geht es darum, welche Renditeerwartungen sich aus ETH, SOL und anderen L1-Coins heute realistisch ableiten lassen und ob es im Krypto-Universum inzwischen nicht attraktivere Investment-Setups gibt. Hohe Multiples als Warnsignal Santos argumentiert aus einer grundsätzlich optimistischen Haltung heraus. Er investiert seit 2012 in Krypto-Infrastruktur, war früh bei Ethereum und Solana engagiert und sieht in Blockchains weiterhin das Potenzial einer globalen Settlement-Schicht. Dennoch betrachtet er das aktuelle Bewertungsniveau mit Skepsis. Grund ist, dass die eingenommenen Gebühren seiner Ansicht nach in keinem Verhältnis zur Marktkapitalisierung con ETH, SOL und Co stehen. Hinzu kommt aus seiner Sicht eine Verschiebung der Wertschöpfung innerhalb des Ökosystems. Zwar vereinen Layer-1-Netzwerke weiterhin einen erheblichen Teil der gesamten Marktkapitalisierung auf sich, ihr Anteil an den tatsächlich erzielten Transaktionsgebühren sei jedoch über die Jahre deutlich gesunken. Einen immer größeren Teil dieser Gebühren erwirtschaften inzwischen DeFi-Anwendungen, während sie an der Börsenbewertung nur einen vergleichsweise kleinen Anteil ausmachen. Aus Sicht von Santos liegt darin ein strukturelles Problem: Steigende Vermögenswerte auf Ethereum führen nicht automatisch zu höheren Gebühreneinnahmen für das Netzwerk. Im Wesentlichen wächst nur der Liquidations-MEV (Maximum Extractable Value) proportional zum Total Value Locked, doch dieser Wert verbleibt nicht mehr in erster Linie bei den Validatoren. Stattdessen wird er zunehmend von Lending-Protokollen, Oracles und anderen Anwendungen abgeschöpft. Sein Schluss ist entsprechend klar: Technologisch seien Ethereum, Solana und andere Layer-1s hochrelevant, als Investment wirkten sie auf dem aktuellen Bewertungsniveau jedoch wenig überzeugend. Attraktiver erscheinen ihm Protokolle auf der Anwendungsebene, die Wertschöpfung über höhere Einnahmen, stärkere Nutzerbindung oder Mechanismen wie Buybacks direkter binden können. Von dem gestiegenen Total Value Locked profitiert ETH kaum noch | Quelle: DeFiLlama Warum oft nicht der Basis-Layer gewinnt Zur Untermauerung seiner These verweist Santos auf die Entwicklung des Internets. Die Infrastruktur habe zwar die Grundlage für enorme Innovation geschaffen, den größten ökonomischen Nutzen aber nicht zwangsläufig selbst vereinnahmt. Der eigentliche Wertzuwachs sei vielmehr bei Anwendungen und Plattformen entstanden, die Distribution, Kundenbeziehung und Monetarisierung kontrollierten. Als Beispiel führt er Suchmaschinen, soziale Netzwerke oder Werbeplattformen an. Auf Krypto übertragen bedeutet das: Selbst wenn Blockchains langfristig als "Internet of Value" erfolgreich sein sollten, folgt daraus nicht automatisch, dass die nativen Layer-1-Coins auch die attraktivsten Investments sind. Ein ähnliches Muster erkennt Santos im traditionellen Finanzsystem. Auch dort gibt es zentrale Abwicklungs- und Clearing-Schichten, ohne die die Märkte nicht funktionieren würden. Dennoch ist diese Ebene meist stark reguliert, politisch begrenzt und darauf ausgelegt, möglichst effizient und kostengünstig zu operieren – nicht darauf, hohe Margen zu erzielen. Die stärkeren ökonomischen Hebel lägen meist näher am Endkunden und damit bei Börsen, Brokern, Market Makern sowie Daten- und Plattformunternehmen, die Produkte bündeln, Nutzerzugang kontrollieren und Preise durchsetzen können. In dieser Lesart ähneln Layer-1s vor allem der Basis-Infrastruktur. Sie sind unverzichtbar, aber nicht automatisch der Ort, an dem der meiste Wert für Token-Halter hängen bleibt. App-Protokolle wie Hyperliquid oder Ethena wären dann eher mit Finanzprodukten und Plattformen vergleichbar, die direkten Zugriff auf Nutzer, Gebühren und Lock-in-Effekte und damit bessere Voraussetzungen besitzen, Wert im eigenen Token zu bündeln. https://twitter.com/therollupco/status/2022294695792021715 Krypto als exponentielle Technologie Qureshi widerspricht dieser Sichtweise und setzt an einem anderen Punkt an. Für ihn liegt das Problem nicht in einzelnen Kennzahlen, sondern in der Bewertungslogik selbst. Krypto sei eine exponentielle Technologie vergleichbar mit E-Commerce, dem Internet, Social Media oder Künstlicher Intelligenz. Solche Technologien wirkten über lange Phasen klein, unfertig und überbewertet, bevor sie innerhalb kurzer Zeit sehr große Märkte neu ordnen. Zugleich beobachtet er einen Perspektivwechsel in der Debatte: weg von der Silicon-Valley-Logik, hin zu einem Wall-Street-Blick auf den Sektor. Während Tech-Investoren stärker auf Netzwerkeffekte, Skalierung und langfristige Wachstumspfade achten, fokussiert sich die klassische Finanzwelt eher auf lineare Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Für junge Netzwerke sei dieser Maßstab jedoch nur eingeschränkt geeignet. Sein zentrales Bild lautet deshalb: Eine Layer-1 gleiche weniger einem Unternehmen als vielmehr einer Stadt oder einem Staat. Einen Standort wie Singapur bewerte man schließlich auch nicht nur anhand seiner jährlichen Steuereinnahmen (in der Blockchain-Analogie also der Gebühren), sondern anhand des gesamten dort gebundenen Vermögens, der angesiedelten Unternehmen und des verfügbaren Kapitals. https://twitter.com/hosseeb/status/1994110900454949263 Wie belastbar ist der Burggraben? Im Zentrum der Debatte steht damit die Frage nach dem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil, also dem "Moat". Santos gesteht großen Layer-1s durchaus Netzwerkeffekte zu, verweist jedoch auf den Vergleich mit Linux: Open-Source-Technologie kann sich klar durchsetzen, ohne dass der ökonomische Wert zwingend dort anfällt, wo sie entsteht. Ein technologischer Burggraben nütze Investoren wenig, wenn sich daraus keine belastbare Monetarisierung ableiten lasse. Qureshi hält dem Tron als Gegenbeispiel entgegen. Das Netzwerk trägt einen großen Teil der zirkulierenden Stablecoins, insbesondere USDT, und hat seine Gebühren bewusst angehoben. Dadurch zählt Tron heute zu den profitabelsten Blockchains. Für Qureshi zeigt das, dass sich Netzwerkmacht durchaus in Cashflows übersetzen lässt. Ethereum verfolge derzeit eher die gegenteilige Strategie. Dort würden Gebühren niedrig gehalten und Layer-2s bewusst günstig gemacht, um Wachstum zu priorisieren. Vorschläge wie EIP-7918, etwa in Form einer Art Mindestgebühr für Daten-Blobs, interpretiert Qureshi als vorsichtige Bewegung in Richtung stärkerer Monetarisierung. Wenn Ethereum monetarisieren wollte, könnte das Netzwerk es seiner Ansicht nach also tun. Bislang entscheide sich das Ökosystem lediglich strategisch dagegen. Santos bleibt zurückhaltend. Aus Investorensicht sei es riskant, schon heute auf eine mögliche spätere Preissetzungsmacht zu setzen, vor allem dann, wenn ein erheblicher Teil der Aktivität von spekulativem Kapital getragen wird. Auch der unter dem Pseudonym "Bread" bekannte CMO von MegaETH zweifelt an der Analogie. Sie funktioniere nur dann, wenn mit zunehmendem Wachstum auch die Wechselkosten stiegen. Das sei in Web2 häufig der Fall, bei Blockchains jedoch deutlich weniger, weil viele Netzwerke inzwischen ein sehr ähnliches Grundprodukt anböten. Seine Erwartung: Der Markt werde zunehmend erkennen, dass Plattformprämien in einer Welt unter Druck geraten, in der Anwendungen immer mehr Wert generieren und diesen effizienter abschöpfen. Zwei Deutungen, ein offener Ausgang Am Ende stehen zwei große Narrative nebeneinander. Die skeptische Seite um Santos bewertet Layer-1s vor allem anhand ihrer Cashflows. Aus dieser Perspektive passen Gebühreneinnahmen und Marktkapitalisierung nicht zusammen, Blockspace entwickelt sich zur Commodity, und echte Pricing Power bleibt fraglich. Attraktiver erscheinen deshalb Protokolle auf den Chains, die bereits heute hohe Einnahmen bei vergleichsweise moderater Bewertung erzielen. Qureshi dagegen setzt auf die Logik exponentieller Entwicklung. Für ihn sind Layer-1s keine klassischen Unternehmen, sondern ökonomische Räume, deren Monetarisierung derzeit bewusst zurückgestellt wird, um Wachstum zu maximieren. Gebühren könnten später aus einem deutlich größeren Kapitalstock heraus viel stärker abgeschöpft werden. Tron sei für ihn ein Beleg dafür, dass aggressive Monetarisierung grundsätzlich möglich ist. Einigkeit besteht immerhin in einem Punkt: Der Markt ist noch jung, und viele seiner ökonomischen Mechanismen sind noch nicht abschließend geklärt. Genau daran knüpft auch Ryan Watkins, Mitgründer von Syncracy Capital, in seiner Einordnung an, wenn er sagt: Die Debatten über die Bewertung von L1s sind urkomisch, weil wir noch nicht einmal ein grundlegendes gemeinsames Verständnis davon haben, was L1s auf wirtschaftlicher Ebene überhaupt sind. Alle reden immer noch aneinander vorbei und verwenden ihre Lieblingskennzahlen, um ihren eigene Bias zu rechtfertigen. Ob sich die aktuellen Bewertungen am Ende als Weitsicht oder als kostspielige Fehleinschätzung herausstellen, dürfte vor allem davon abhängen, ob es der Branche gelingt, dauerhaft relevantes Kapital und tatsächliche Nutzung auf die Blockchain zu ziehen. Bleibt dieser Durchbruch aus, lässt sich die heutige Marktkapitalisierung der großen Layer-1-Netzwerke fundamental kaum aufrechterhalten. Zusätzlichen Druck auf die Investment-These der L1-Bullen übt aus, dass Ethereum, Solana und andere inzwischen auch durch Corporate Chains wie Tempo von Stripe ernstzunehmende Konkurrenz bekommen. Dieser Artikel erschien erstmals am 18. Dezember 2025 und wurde vor der erneuten Veröffentlichung überprüft und gegebenenfalls angepasst.

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