Strategy ist mit großem Abstand das weltweit größte Bitcoin-Treasury-Unternehmen. Jahrelang finanzierte Michael Saylor die aggressiven Bitcoin-Käufe über wandelbare Anleihen. Die Idee schien einfach wie genial: niedrige Zinsen zahlen, die Schulden später in Aktien umwandeln lassen, ohne Ende Bitcoin kaufen. Doch es gibt einen entscheidenden Haken. Jede Anleihe besitzt eine Laufzeit. Wird sie fällig und steht der Aktienkurs wie zuletzt unter Druck bleibt nur die Rückzahlung in bar. Genau das, was Saylor tunlichst vermeiden möchte. Denn im Zweifel müsste Strategy Bitcoin verkaufen. Strategy hat daher seine Strategie angepasst – sich dadurch aber auch neue Probleme geschaffen.
Vom Schuldenmodell zur Dauerfinanzierung
Statt weiterer Anleihen setzt Strategy inzwischen verstärkt auf ein anderes Finanzierungsinstrument: unbefristetes Vorzugskapital. Anders als klassische Schulden müssen diese Wertpapiere nie zurückgezahlt werden. Jedoch nicht ohne Gegenleistung. Strategy verpflichtet sich im Gegenzug zu festen Dividendenzahlungen, nicht nur für einige Jahre, sondern auf unbestimmte Zeit.
Über dieses Instrument hat das Unternehmen bislang rund 8,36 Milliarden US-Dollar eingesammelt. Dem stehen jährliche Dividendenverpflichtungen von etwa 876 Millionen US-Dollar gegenüber. Diese Ausschüttungen sind vertraglich festgelegt und müssen auch dann gezahlt werden, wenn das operative Geschäft deutlich weniger einbringt.
Das Problem: Das operative Geschäft erwirtschaftet diese Summen nicht. Der Umsatz des Softwaregeschäfts liegt deutlich unter den laufenden Dividendenausgaben. Der Jahresumsatz liegt bei rund 463 Millionen US-Dollar. Selbst ohne Kosten und Investitionen würde dieser Betrag nicht ausreichen, um die Dividenden zu decken.
Damit entsteht eine strukturelle Finanzierungslücke. Die Dividenden stammen nicht aus dem operativen Geschäft, sondern aus vorhandener Liquidität und neuen Aktienemissionen. Das ist jedoch auf Kante genäht, da es voraussetzt, dass Investoren regelmäßig neues Kapital nachschießen.
Die Uhr tickt
Strategy verfügt derzeit über rund 2,25 Milliarden US-Dollar an Cash-Reserven. Bei jährlichen Dividendenzahlungen von etwa 876 Millionen US-Dollar ergibt sich daraus eine rechnerische Laufzeit von gut zweieinhalb Jahren, sofern keine zusätzlichen Mittel zufließen. Das Unternehmen ist somit darauf angewiesen, regelmäßig neues Kapital aufzunehmen, um seine Verpflichtungen zu erfüllen.
Entscheidend ist dabei die Bewertung der Aktie. Strategy kann effizient Kapital aufnehmen, solange die Aktie mit einem Aufschlag auf den Wert der gehaltenen Bitcoin gehandelt wird. Nur dann lassen sich neue Aktien ausgeben, ohne den Bitcoin-Anteil pro Aktie zu verwässern. Sinkt diese Prämie jedoch, wird jede Kapitalerhöhung zunehmend problematisch. Genau das ist derzeit der Stresstest für das Unternehmen.
Der entscheidende mNAV
Ein wichtiger Indikator ist der sogenannte mNAV. Diese Kennzahl beschreibt das Verhältnis zwischen der Marktkapitalisierung von Strategy und dem Marktwert seiner Bitcoin-Bestände. Liegt der mNAV über eins, bewertet der Markt das Unternehmen höher als den reinen Bitcoin-Bestand. In diesem Fall können Kapitalerhöhungen den Bitcoin-Anteil pro Aktie sogar erhöhen.
Fällt der Wert dagegen unter eins, kehrt sich der Effekt um. Neue Aktien verwässern den Bitcoin-Anteil je Aktie. Für Investoren wird es dann attraktiver, Bitcoin direkt zu kaufen, statt über die Strategy-Aktie zu investieren. Wie Daten von Saylortracker zeigen, ist der mNAV in den vergangenen Monaten stark gesunken und liegt aktuell genau bei eins.
Bitcoin als Verstärker in beide Richtungen
Hinzu kommt die starke Kopplung an den Bitcoin-Kurs. Strategy fungiert faktisch als gehebeltes Bitcoin-Investment. Steigt Bitcoin, reagiert die Aktie überproportional. Fällt Bitcoin wie in den vergangenen Monaten, verstärkt sich die Abwärtsbewegung entsprechend.
So führte ein Bitcoin-Rückgang von rund 36 Prozent in den letzten sechs Monaten zu einem Kursverlust von über 50 Prozent bei der Strategy-Aktie. Gleichzeitig schrumpfte die Prämie, auf die das gesamte Finanzierungsmodell angewiesen ist. Je länger dieser Zustand anhält, umso instabiler wird das Finanzierungsgerüst.
Ein schleichender Verfall?
Das größte Risiko für Strategy liegt vermutlich nicht in einem abrupten Kollaps. Wahrscheinlicher wäre ein langsamer, zermürbender Druck über Jahre hinweg. Die Aktie könnte langfristig hinter der Entwicklung von Bitcoin zurückbleiben, während die Dividendenausgaben konstant bleiben und der Spielraum für wertneutrale Kapitalerhöhungen schrumpft. Mit der Umstellung auf unbefristetes Vorzugskapital hat Michael Saylor zwar feste Schuldenfälligkeiten eliminiert, sich gleichzeitig jedoch an dauerhafte Cash-Abflüsse gebunden.
Die Schwierigkeit dürfte darin bestehen, langfristig Investoren von dieser Konstruktion zu überzeugen. Je länger der Aktienkurs kriselt, umso mehr Überzeugungsarbeit ist nötig. Wäre das Unternehmen gezwungen, die digitale Goldreserve zu plündern, wären die Folgen wohl verheerend – nicht nur für Strategy.
Quellen
mNAV-Entwicklung Strategy | Saylortracker
