Ethena: Stablecoin-Revolution oder Terra Luna-Nachfolger?

Stablecoins verarbeiteten letztes Quartal satte 8,1 Billionen US-Dollar an Transaktionsvolumen. Doppelt so viel wie Visa und fast achtmal so viel wie PayPal. Tethers USDT erreichte vor einem Monat mit einer Marktkapitalisierung von 120 Milliarden US-Dollar ein neues Rekordhoch. Auch die Akquisition des Stablecoin-Unternehmens Bridge durch das Fintech Stripe für rund 1,1 Milliarden US-Dollar spricht für die Zukunftsfähigkeit der tokenisierten Fiat-Pendants. Nach wie vor hängt das auf Dezentralität pochende Krypto-Ökosystem jedoch an großen, zentralisierten Playern wie Tether und Circle. Könnte Ethena mit seinem Stablecoin USDe die Lücke schließen und ENA zu den Top-Performern katapultieren? Zwischen Stablecoin-Hype und Terra-Luna-PTSD Ein dezentraler, Krypto-nativer Stablecoin war bereits das Ziel vergangener Blockchain-Projekte. Doch der letzte große Versuch hat viele Krypto-Enthusiasten traumatisiert zurückgelassen. 2022 kollabierte Terra Luna samt algorithmischem Stablecoin TerraUSD (UST). Dieser hatte zu dem Zeitpunkt eine Marktkapitalisierung von 18 Milliarden US-Dollar. Auch die 40 Milliarden US-Dollar von Terra Luna Classic (LUNC) gingen damit in Rauch auf. Investment-Experte Raoul Pal hatte das Protokoll damals als "basically risk free" bezeichnet. Kein Wunder also, dass die Skepsis aus der Krypto-Community bei neuen Stablecoin-Projekten eher groß ist. Doch ist der Vergleich überhaupt angebracht? Wie funktioniert Ethena? Wie funktioniert Ethena? Um Ethenas Stablecoin USDe zu kreieren, müssen andere Kryptowährungen wie ETH hinterlegt werden. Der Unterschied zu Terra Lunas UST ist, dass die Krypto-Positionen von Ethena in der Fachsprache delta-neutral sind. Dies wird erreicht, indem durch Instrumente wie Futures entsprechende Gegenpositionen zu den hinterlegten Assets eingenommen werden. Indem man beispielsweise einen Bitcoin hält und gleichzeitig einen Bitcoin auf dem Futures-Markt "shortet", hat man in Summe eine delta-neutrale Position. Egal wie sich der Bitcoin-Kurs entwickelt: Die Gewinne des einen Investments heben die Verluste des anderen eins zu eins auf. Sobald Krypto-Kollateral bei Ethena hinterlegt und der entsprechende Gegenwert in US-Dollar an USDe erstellt wird, geht das Protokoll eine entsprechende Short-Position ein, um vor Kursrutschen der jeweiligen Kryptowährung gefeit zu sein. Nutzer können durch das Staken von USDe außerdem Rendite generieren, in Höhe von 10 bis 13 Prozent. Doch eine Krypto-Investment-Weisheit lautet: "If you don't know where the yield is coming from, you are the yield". Wie kann das Protokoll also diese Rendite ausschütten? Ethena erwirtschaftet Einnahmen auf zwei Wegen. Zum einen werden Staking-Belohnungen der hinterlegten Kryptowährungen, insbesondere von ETH auf dem Liquid-Staking-Protokoll Lido, erzielt. Der Großteil der Einkünfte wird jedoch durch die eingegangenen Short-Positionen über die Funding Rates (zu Deutsch: Finanzierungssätze) generiert. Wie profitiert Ethena von Funding Rates? Im Gegensatz zu traditionellen Futures haben die sogenannten Perps kein Verfallsdatum. Funding Rates sorgen bei diesen unbefristeten Futures dafür, dass der Preis des Kontrakts nahe am Preis der zugrunde liegenden Kryptowährung liegt. Je nach Marktsentiment schlagen verschiedene Akteure daraus Kapital. Bei einer negativen Funding Rate zahlen Short-Positionen eine Gebühr an Long-Positionen. Wenn die Funding Rate positiv ist, ist es andersherum. Dementsprechend profitiert Ethena aufgrund der Notwendigkeit, Short-Positionen einzugehen, finanziell von positiven Funding Rates. Und da das Gros der Krypto-Investoren vom langfristigen Wertzuwachs der Asset-Klasse überzeugt ist, sind diese Raten auch meist positiv. Positive Funding Rates sind kein Naturgesetz Bei anhaltend negativen Funding Rates würde das Protokoll jedoch stark unter den zu zahlenden Gebühren leiden. Und dieses Szenario stellt auch den meistdiskutierten Aspekt des Protokolls dar. Negative Funding Rates treten normalerweise bei starken Kursverlusten auf dem breiten Krypto-Markt auf, da Investoren dann weniger optimistisch sind und eher auf weitere Kursrückgänge setzen. Short-Positionen werden zum Trading-Konsens und müssen Long-Positionen bezahlen. Doch Daten zeigen: Die Funding Rate war bei Ethereum in den letzten drei Jahren in 80 Prozent der Zeit positiv. Hierbei handelt es sich jedoch nicht um ein Naturgesetz. Länger anhaltende Phasen negativer Funding Rates sind also zwar unwahrscheinlich, aber definitiv nicht kategorisch auszuschließen. In Folge des FTX-Fiaskos kam es bei Solana beispielsweise zu einer fast zweimonatigen Phase negativer Finanzierungssätze. Die Funding Rate-Historie von Solana zeigt: Positive Funding Rates sind kein Naturgesetz | Quelle: Coinalyze Reicht die Reserve wirklich aus? Das Szenario einer Todesspirale sieht Conor Ryder, Head of Research bei Ethena, dennoch nicht. Der Grund: Für solche Perioden hat das Protokoll zusätzlich einen Reserve-Fonds angelegt. Doch Simulationen zeigen: Bei einer Funding Rate von -10 Prozent wäre der Fonds beispielsweise nach 66 Tagen aufgebraucht. So schnell wäre der aktuelle Reserve-Fonds von Ethena im Falle von negativen Funding Rates aufgebraucht, Quelle: IntoTheBlock Ryder relativiert jedoch: Berücksichtigt man die Staking-Einkünfte in der Kalkulation, beziffert sich der Anteil der Verlusttage statistisch gesehen nicht auf 20 Prozent, sondern nur auf elf Prozent. Außerdem setzt er darauf, dass sich der Markt aufgrund der Marktmacht Ethenas in solchen Szenarien selbst korrigiert: USDe wird eingelöst, die korrespondierenden Shorts storniert und Funding Rates verbessern sich wieder – allein aufgrund der Größe von Ethenas Positionen. Nach Angaben von Ethena Labs selbst solle daher eine Reserve in Höhe von zwei Prozent der USDe-Marktkapitalisierung ausreichen. Der Fonds beträgt aktuell rund 46 Millionen US-Dollar, die aktuelle USDe-Marktkapitalisierung etwas mehr als 2,6 Milliarden US-Dollar – ergibt eine Ratio von rund 1,8 Prozent. Und die Höhe der Reserve stagniert seit Monaten. Die Entwicklung dieses Verhältnisses sollte man also im Auge behalten. Risiko durch Abhängigkeit von Exchanges Weitere Gefahren liegen darin, dass das Protokoll die Short-Positionen bei CEX' (Centralized Exchanges) eingeht. Um den Kollaps einzelner Börsen und damit den Wegfall der Short-Positionen sowie der damit einhergehenden Funding Rate-Einnahmen kompensieren zu können, werden die Futures-Positionen auf Binance, Bybit, OKX und weitere seriöse Plattformen aufgeteilt. Darüber hinaus werden die hinterlegten Kryptowährungen selbst nie auf Krypto-Börsen transferiert. Auch bei den sogenannten Off-Exchange-Settlement-Providern wie Copper und Fireblocks wird diversifiziert – doch ein gewisses Maß an Gegenparteienrisiko bleibt auch hier bestehen und Kritik an der Dezentralität Ethenas kann nicht gänzlich von der Hand gewiesen werden. ENA als Investment In Rekordtempo schritt die Adoption Ethenas voran. In wenigen Monaten konnte sich USDe bereits bis auf Platz Vier der Stablecoin-Rangliste hocharbeiten. Ähnlich furios war der Launch des Governance-Tokens ENA. Nach seinem Launch im April dieses Jahres schoss er bis auf 1,46 US-Dollar in die Höhe. Noch dramatischer als der breite Krypto-Markt rutschte über den Sommer jedoch bis auf 0,21 US-Dollar ab. Mittlerweile steht er bei rund 0,37 US-Dollar. Seine aktuelle Marktkapitalisierung beträgt über eine Milliarde US-Dollar. Der Fully Diluted Value liegt bei rund 5,5 Milliarden US-Dollar. Die Verwässerung durch neue Token ist bei jungen Projekten wie Ethena nicht zu vernachlässigen, Quelle: Ethena Labs Investoren sollten die hohe Menge an ENA, die im kommenden Jahr freigegeben wird, auf dem Schirm haben. Frühe Investoren, Teammitglieder und Entwickler könnten so für nicht zu vernachlässigenden Verkaufsdruck sorgen. Steigt die Stablecoin-Adoption und der Marktanteil von USDe in dem Sektor allerdings wie erwartet an, könnte ENA durchaus zum Top-Performer eines kommenden Krypto-Bullenmarkts werden. Gerade bei starken Kursrückgängen von Bitcoin, Ethereum und Co. sollte man sich jedoch in Erinnerung rufen: Durch anhaltend negative Funding Rates und den Zusammenbruch von Krypto-Börsen kann das Protokoll auch durchaus in die Bredouille geraten.

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