Ethena verdient Millionen – warum kommt bei ENA nichts an?

ENA notiert aktuell bei rund 0,14 US-Dollar, gut 90 Prozent unter seinem Allzeithoch. Gleichzeitig hat Ethena im August einen Rekordumsatz eingefahren. Zwei Zahlen, die eigentlich nicht zusammenpassen und ein guter Anlass, um zu fragen: Warum kommt vom Wachstum des Protokolls nichts beim Token an? Ethena betreibt mit USDe einen synthetischen Dollar, der über Derivate abgesichert wird, statt klassisch durch Bankeinlagen. ENA ist der dazugehörige Governance-Token. Wer ENA sperrt, erhält im Gegenzug sENA, das an Belohnungen aus dem Ökosystem teilnimmt. Eine direkte Beteiligung an den eigentlichen USDe-Erträgen gewährt ENA bislang aber nicht. Das könnte sich über einen sogenannten Fee Switch ändern, einen Mechanismus, mit dem ein Teil der Protokolleinnahmen künftig an sENA-Halter fließen würde. Die Bedingungen sind teils längst erfüllt Für die Aktivierung des Fee Switch gelten mehrere zentrale Kriterien: eine USDe-Zirkulation von über sechs Milliarden Dollar, eine kumulierte Protokolleinnahme von über 250 Millionen US-Dollar sowie eine Integration auf vier der fünf größten Derivatebörsen. Diese Werte wurden bewusst hoch angesetzt. Sie sollten sicherstellen, dass eine Aktivierung erst dann erfolgt, wenn das Kernprodukt USDe so etabliert ist, dass eine Umleitung von Erträgen die Stabilität des Systems nicht gefährdet. Letztere Bedingung gilt inzwischen als erfüllt, USDe ist mittlerweile auf praktisch allen relevanten zentralisierten Handelsplätzen als Collateral nutzbar. Letztere Bedingung gilt inzwischen als erfüllt, USDe ist mittlerweile auf praktisch allen relevanten zentralisierten Handelsplätzen als Collateral nutzbar. Ein Blick auf DefiLlama zeigt, dass auch die Einnahme-Schwelle klar überschritten ist. Aktuell liegen die kumulierten Erträge bei über 330 Millionen US-Dollar. Bei der USDe-Zirkulation ist das Bild uneinheitlicher. Sie lag zwischenzeitlich deutlich über sechs Milliarden US-Dollar, mit einem Höchststand im zweistelligen Milliardenbereich im Herbst 2025. Aktuell ist sie aber wieder auf rund 4,5 Milliarden US-Dollar zurückgefallen. Das Zeitfenster, in dem alle Werte gleichzeitig passten, scheint also bereits wieder vorbei zu sein, ohne dass in dieser Phase etwas passiert ist. USDm-Angebot bricht ein, Quelle: WuBlockchain Wie volatil das Wachstum innerhalb des Ethena-Ökosystems sein kann, zeigt ein aktueller Fall aus zweiter Reihe. MegaETH hatte in Kooperation mit Ethena den Stablecoin USDm aufgelegt, mit dem Chains eigene Stablecoins auf der Chain emittieren können. Laut einem Bericht von Castle Labs ist die Umlaufmenge von USDm seit dem Mai-Höchststand von rund 600 Millionen US-Dollar um mehr als 95 Prozent eingebrochen. Warum bislang trotzdem nichts passiert Ein Grund dafür dürfte im Zielkonflikt liegen, den Ethena selbst öffentlich thematisiert hat. Eine Umleitung von Erträgen an sENA-Halter würde unmittelbar die Rendite von sUSDe schmälern, dem eigentlichen Ertragsprodukt für USDe-Nutzer. In einem Marktumfeld, in dem sUSDe ohnehin nur noch moderat über Alternativen wie USDC auf Aave rentiert, könnte das die Wettbewerbsfähigkeit des Kernprodukts schwächen. Aktiviert Ethena den Fee Switch, drohen also weniger attraktive Konditionen für die Nutzer, die USDe überhaupt erst wachsen lassen. Hinzu kommt strukturell weiterer Druck von der Angebotsseite. Am 2. September werden weitere rund 40,6 Millionen ENA für die Foundation freigegeben, ein wiederkehrender Vorgang, der die Umlaufmenge kontinuierlich in Richtung der maximalen 15 Milliarden Token treibt. Um diesem Druck entgegenzuwirken, akkumuliert das Vehikel StablecoinX bereits gezielt große ENA-Bestände über mehrere Kapitalerhöhungen und leitet einen Teil davon in Rückkäufe am Spotmarkt. Selbst wenn der Fee Switch käme, müsste er gegen einen strukturellen Verkaufsdruck ankommen, der unabhängig von der Aktivierung weiterläuft. Abgefedert wird dieser Druck bislang eher durch solche externen Käufer als durch eine Änderung an der Tokenomics selbst. Branchenübliche Modelle bei vergleichbaren Protokollen bewegen sich meist zwischen fünf und 15 Prozent der Einnahmen, die an Token-Halter zurückfließen. Bei den aktuellen Ethena-Erträgen wäre das ein Betrag im niedrigen zweistelligen Millionenbereich pro Jahr, klein gegenüber dem laufenden Unlock-Druck, aber ein erster echter Schritt weg von der reinen Governance-Funktion. Für ENA-Halter ergibt sich daraus eine unbequeme Ausgangslage. Das Protokoll wächst nachweislich, Umsatz und Nutzung sprechen dafür, wenn auch nicht überall gleich stabil, wie der Fall USDm zeigt. Vom Wachstum profitieren sollte eigentlich der Token. Stattdessen wartet er weiterhin auf einen Mechanismus, dessen eigene Startbedingungen zumindest zeitweise bereits erreicht waren, ohne dass sich am Kurs bislang etwas geändert hat.

Ethena wächst – doch ausgerechnet der ENA-Token profitiert nicht

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