Blockchain-Rechtsanwalt Markus Kaulartz: STOs und die Rolle der Wertpapierprospekte

Quelle: Dr. Markus Kaulartz

Blockchain-Rechtsanwalt Markus Kaulartz: STOs und die Rolle der Wertpapierprospekte

Dr. Markus Kaulartz ist ehemaliger Softwareentwickler und heute Rechtsanwalt bei CMS Deutschland, einer der größten europäischen Kanzleien. Auf Grund seiner technischen Expertise berät er Start-ups und andere Tech-Unternehmen bei der Umsetzung innovativer Geschäftsmodelle, etwa bei der Implementierung von Blockchains oder der Tokenisierung von Vermögenswerten. Was man bei der Wahl der Token-Sale-Jurisdiktion beachten und mit welchen Kosten man bei der Erstellung eines Wertpapierprospektes rechnen muss, hat uns Dr. Markus Kaulartz im Interview verraten.

BTC-ECHO: Viele Start-ups führen ihr STO in Jurisdiktionen durch, die bekannt dafür sind, eine besonders krypto-freundliche Regulierung zu haben. Liechtenstein, Malta oder Gibraltar wären hier zu nennen. Eine gute Idee oder empfiehlst du, doch lieber den steinigen Weg über die BaFin in Deutschland zu gehen?

Markus Kaulartz: Das höre ich häufig, den meisten Start-ups nützt ein Umzug nach Liechtenstein etc. aus rechtlicher Sicht aber leider wenig. Abgesehen davon, dass es wirklich viel Aufwand und Nerven kostet, ein Unternehmen im Ausland zu gründen und insbesondere zu verwalten, werden die rechtlichen Vorteile häufig völlig überschätzt. Wichtig ist nämlich: Vertreibe ich Tokens an den deutschen, spanischen, schweizerischen Markt, gilt jeweils deutsches, spanisches, schweizerisches Recht.

Dafür reicht übrigens schon, auf einer Veranstaltung im jeweiligen Land das Produkt vorzustellen. Zwar gibt es im regulierten Bereich teilweise die Möglichkeit, Entscheidungen der Finanzbehörden in andere Länder des EWR zu passporten. Dies gilt jedoch zum einen nicht uneingeschränkt und zum anderen hilft dies nicht darüber hinweg, dass jede Rechtsordnung ihr eigenes Zivilrecht hat. Sprich: Spätestens bei der Frage, wie Rechte in einem Token verkörpert werden können, bringt es in vielen Fällen keinen Gewinn, dass der Emittent zum Beispiel in Liechtenstein sitzt, seine Erst- und Zweitmarktinvestoren aber in anderen Ländern.

Den Weg über die BaFin erachte ich übrigens keinesfalls als steinig. Die BaFin ist im Bereich „Krypto“ sehr gut aufgestellt, hat viele Mitarbeiter, ist international hoch angesehen und gibt vor allem wertvolle Hinweise. Eine Blockadehaltung kann ich nicht erkennen.

BTC-ECHO: In Deutschland ist es noch nicht möglich, Eigenkapital zu tokenisieren, sondern lediglich Genussrechte herauszugeben. Wie beurteilst du die Chancen, dass wir hier zeitnah die notwendige Gesetzesänderung bekommen, dass Security Token auch wirklich als Aktien anerkannt werden können?

Markus Kaulartz: Das ist meines Erachtens sehr realistisch, die Diskussionen darüber sind bereits in vollem Gange. Neben etwaigen gesetzlichen Anpassungen wird natürlich auch essentiell, wie sich die relevanten Player am Markt verhalten; einschließlich der BaFin, der Börsen, Clearstream und vielleicht auch der Depotbanken. Mein Eindruck von der BaFin ist, dass sie dem Thema sehr offen gegenübersteht, aber natürlich nichts überstürzen will, sondern den Markt im Moment ganz genau beobachtet.

BTC-ECHO: Muss man zwangsläufig einen teuren Wertpapierprospekt erstellen lassen, wenn man Security Token auch an Kleinanleger herausgeben möchte? Gibt es Alternativen für weniger finanzstarke Start-ups?

Markus Kaulartz: Es gibt zahlreiche Ausnahmen zur Prospektpflicht im Wertpapier- und auch im Vermögensanlagenrecht, zum Beispiel die 2,5- bzw. 8-Millionen-Grenze: Für diese Crowdfunding-Ausnahmen ist im Gesetz geregelt, dass bei einem Hard Cap von 2,5 bzw. 8 Millionen Euro deutlich geringere formale Anforderungen erfüllt werden müssen.

Auf der anderen Seite steigen aber die Anforderungen an die Emissionsplattformen, die dann teilweise selbst lizenzpflichtig werden – das wird häufig übersehen. Davon abgesehen ist ein Prospekt auch nicht nötig bei einer Mindestinvestition pro Investor von 100.000 bzw. 200.000 Euro, oder wenn nur ein begrenzter Personenkreis angesprochen wird. Da es so viele Ausnahmevorschriften gibt, ist die Gefahr sehr groß, von einem konkreten Projekt auf ein anderes zu schließen. Jeder Fall ist im Detail anders gelagert und allein die Frage, ob ein Token handelbar ist oder nicht, hat massive rechtliche Auswirkungen.

BTC-ECHO: Sind Wertpapierprospekte wirklich so aufwendig?

Markus Kaulartz: Einen Wertpapierprospekt sollte nur angehen, wer einen hohen fünfstelligen oder niedrig sechsstelligen Betrag dafür einplanen kann. Für weniger lässt sich zwar die Ersteinreichung bei der BaFin umsetzen, in der Regel aber nicht die gesamte Erstellung bis zur Billigung des Prospekts einschließlich rechtlicher Bewertung finanzieren. Aufwendig wird es nämlich erst nach der Ersteinreichung, wenn die BaFin ihre Anmerkungen zum Prospekt mitteilt und man auf Grundlage dieser Anmerkungen noch weitere drei-, vier-, fünfmal Änderungen am Prospekt einreicht. Da dies sehr viel mit dem ganz konkreten Geschäftsmodell und den ganz konkreten Umständen des Emittenten zu tun hat, kann auch Software bei der Erstellung von Prospekten nur teilweise Arbeit abnehmen, z. B. bei der Strukturierung der Prospekte oder der Abfrage von Informationen beim Emittenten. Im Übrigen zeigt die Erfahrung, dass immer auch noch Rechtsfragen links und rechts auftauchen, die mit dem eigentlichen Prospekt nur am Rande etwas zu tun haben, aber trotzdem erkannt und gelöst werden müssen.

BTC-ECHO: Was sind deiner Meinung nach die größten Gesetzeshürden, die eine schnellere Blockchain-Adaption verhindern?

Markus Kaulartz: Es gibt viele Bereiche, in denen wir für Blockchains eigene Regelungen bräuchten. Die Tokenisierung, also die Verkörperung von Rechten in Token, gehört zum Bespiel dazu. Wir dürfen aber auch nicht so naiv sein und hoffen, dass der Gesetzgeber uns kurzfristig mit allen nötigen Gesetzen versorgt.

Viele der Start-ups, die zu mir kommen, sind recht verzweifelt, da sie in der Masse der auf ihr Geschäftsmodell anwendbaren Vorschriften den Überblick verlieren und die Rechtslage als „unklar“ empfinden. Ich erzähle ihnen dann meist zuerst, dass bei innovativen Geschäftsmodellen noch nie Rechtssicherheit geherrscht hat und dass dies keine Besonderheit von Blockchains ist. Hier brauchen die Start-ups also sicherlich auch etwas Mut, und die Anwälte brauchen das im Übrigen erst recht, um nicht nur als Verhinderer wahrgenommen zu werden. Wir brauchen kreative rechtliche Lösungen auf Grundlage von geltendem Recht – auf den Gesetzgeber warten ist für viele Start-ups keine Lösung, das dauert einfach viel zu lange und ist auch nicht immer hilfreich. Hilfreich wären aber sicherlich kurzfristige Auslegungshilfen seitens der Behörden.

BTC-ECHO: Für wie realistisch und sinnvoll erachtest du den Einsatz der Blockchain in der öffentlichen Verwaltung?

Markus Kaulartz: Sehr sinnvoll als Hintergrundtechnologie, gerade im Bereich Identifizierung, allerdings nur langfristig realistisch. Glücklicherweise haben wir die Zeit der illusorischen Projekte überwunden, Beispiel: Grundbuch auf der Blockchain. Die alte Informatikerweisheit „never change a running system“ ist schließlich auch bei Digitalisierungsprojekten nicht von der Hand zu weisen, und wir dürfen keine Probleme erfinden, wo keine sind. Wir verschenken damit das Potential dieser Technologie für andere Bereiche, im Übrigen erhöht das nicht gerade die Akzeptanz. Ich sehe aber auch gute Leute in der öffentlichen Verwaltung, die das wahre Potential von Blockchains erkannt haben und ich bin gespannt, was aus den zahlreichen Proofs of Concept wird.

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